张明：引入逆周期调节加剧人民币汇率的扭曲(3)

2017年年初以来，一方面由于欧元区、日本经济相对于美国经济的复苏（前者与后者增长差距的缩小），另一方面由于特朗普相关政策诉求在国内受挫（也包括FBI调查特朗普通俄事件）以及欧元区大选不确定性的消退，美元兑欧元、英镑与日元均显著贬值（图2），这导致美元指数由2017年1月2日的102.8下降至2017年5月29日的97.4（图3）。

根据“收盘价+一篮子”的中间价定价机制，在美元兑其他主要国际货币显著贬值的前提下，要维持人民币兑一篮子货币汇率稳定，需要人民币兑美元汇率显著升值。然而，如图3所示，人民币兑美元汇率仅在2017年1月显著升值。2017年1月24日，人民币兑美元汇率中间价一度升至6.8331的年内高点。而从1月24日至今，人民币兑美元汇率中间价总体上仍在贬值。换言之，“一篮子”部分决定人民币兑美元汇率中间价应该显著升值，而人民币兑美元汇率中间价最终却不升反降，这说明在“收盘价”部分，人民币兑美元汇率依然面临较大贬值压力。反过来，也正是因为人民币兑美元的升值幅度不能弥补人民币兑其他主要国际货币的贬值幅度，这造成今年年初以来人民币兑CFETS篮子汇率指数出现显著贬值（由1月6日的95.3下降至5月19日的92.5）（图4）。

一方面，2017年年初至今，中国出口增速改善明显；另一方面，人民币兑货币篮的有效汇率不升反降。由于当前中美之间正处于首次习特会后的“百日谈判期”，中国央行可能担心，上述“贸易改善+货币贬值”的格局可能引发特朗普政府的不满，从而招致来自美国的新的汇率指责与贸易保护主义行为。为了避免这一点，就需要抑制人民币兑货币篮的有效汇率的贬值。而由于人民币兑美元升值有限是人民币兑货币篮贬值的主要原因，因此央行就必须加快人民币兑美元的升值幅度。更进一步的，由于国内外汇市场上人民币兑美元持续供不应求的格局是压低人民币兑美元收盘价的原因，因此央行本次在定价机制中加入逆周期调节因子，就是为了降低收盘价对人民币兑美元中间价的影响。