减持新规封套利、堵偏门 这些资管业务受到“一万点伤害”

年初的“217再融资新政”已经对定增“泼了一盆冷水”，而此次的减持新规，对定增业务、定增基金而言将无疑是“雪上加霜”。同一链条下，一系列资管产品，不只定增基金，私募EB、PE以及投资于二级市场的基金都会受到影响。

“可以说减持新规把能堵死的漏洞都堵死了。”在沪上一家上市券商首席策略分析师看来，减持新规的出台极大地消除了一级半、二级市场这两个领域的套利空间，业务生态也将发生改变。

“对定增基金的影响是首当其冲的。新规后大家不一定接受定增基金这种产品，以后可能会慢慢变成产业资本，在二级市场已经没有任何优势可言了。”北京一位受访的公募定增基金经理钱童(化名)也坦言。

与此同时，减持新规中，因可交换债、股票权益互换等特殊减持股份的方式也被纳入监管范围。“考虑到可交债的投资资金的风险偏好一般偏低，正常不太愿意承受股票波动风险，因此发生转股后一般不会长期持有股票，从这方面考虑，原先参与可交债市场的大部分资金可能会撤离。”博时转债增强债券基金经理邓欣雨也告诉第一财经记者，减持新规下投资人的转股预期会下降，降低超额收益回报。

定增基金“雪上加霜”

2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上交所及深交所也发布了实施细则，规定即日起实施。值得关注的是，在2016年1月份发布的原减持规则(证监会[2016]1号)仅对5%以上股东、上市公司董监高适用的基础上，此次减持新规(证监会[2017]9号)增加了两类特定股东，即IPO发行前股东和非公开发行股东。

其中，定增基金也被认为受到了“一万点伤害”。

2014-2016年，上市公司定增融资备受青睐，属于一级半市场中最火爆的交易形式，仅2016年增发募集金额高达1.8万亿。但新规后，此番情形或将不复存在。

“对定增基金的影响，比217再融资新政的影响还要大。因为最少的解禁期变为了2年，而折价上限是10%，以后新的项目可能平均是5%，折价5%却要求2年的封闭期，实际上已经不能覆盖现在的资金成本了，定增基金是没有什么前途的。”钱童告诉第一财经记者。

“现在增加了两个维度的限制，一个方面锁定期变成了两年，因为你锁定满12月以后再过12月只能减50%，必须第三年才能全减完，就锁定期数增加了一年;第二个就是百分之一的限制。”某券商投行部总经理则表示。

“目前来看，如果大股东不保底的话，大家的观望情绪比较重。安全边际已经难以覆盖持有期限，本来可以去二级市场买，为什么要通过定增拿呢?”钱童也表示。

第一财经记者了解到，现在定增产品一般期限都是18个月，限售期延长了之后可能涉及到很多产品需要改合同的问题，并且对投资者而言，则是面临着解禁期的延长。

“新规打击非常大。很多之前本来到账的资金有意向要参与下一轮的定增，现在的规定下一刀切没有新老划断，资金也回不来了。感觉2年的期限是太长了。”钱童坦言。还有一个问题是，现在很多定增都是“拼单”来做，就是很多小账户进行报价。但是按照新规，解禁第一年只能卖出50%，那么，这个50%由谁来卖出就是个问题。

“各家会出台有标准，先按同一参与主体计算。以前的话可能是谁早谁先出，新规后这样可能就不太公平。那些后面拼盘进来的，大家统一执行一个规定。政策刚粗来，各家可能会有细则来应对。”钱童也认为。

“如果集中大规模违约的情况真的出现的话，可能证监会会出台新的政策，因为证监会不希望通过规定产生新的市场风险，不会出现大规模违约对市场造成影响。”该券商投行部老总也认为，新规核心还是堵漏洞，其核心不希望造成市场大面积的违约或流动性的影响，后续应该会有相关的细则。

“减持新规下，定增的规模会下降，但并不表示做定增的收益率会下降。如果做定增的话，可能会向定增方提出更加苛刻的要求，那可能预期收益率更高我才愿意做这个单子。”沪上一家上市券商首席策略分析师则在受访时表示。

封堵减持套利“偏门”

2015年以来，可交换债(EB)发行方式逐渐兴起，私募EB+换股成为一类股东减持的替代手段，部分上市公司通过大量发行私募EB，并通过换股成上市公司股份实现变相减持。

所谓私募EB，是指以非公开方式发行的可交换债券(Exchangeable Bond/EB)。可交换债券是指上市公司股东发行的、在一定期限内依据约定条件可以交换成该股东所持有的上市公司股票的公司债券。

第一财经记者了解到，发行私募EB的需求包括减持套现、低成本融资、并购换股以及市值管理等。与大宗交易减持相比，通过发行私募EB实现减持套现不受证监会18号文(大股东及董监高在6个月内不得减持)限制，能够变相实现提前减持的资金回笼。

也就是说，如果投资者选择换股，发行人则变相完成了减持。在定增受限的前提下，私募EB产品已经成为上市公司替代定增的选择，也是上市公司大股东和高管减持套现的一大利器。

减持新规中，司法强制执行、执行股权质押、赠与、可交换债(私募EB)、股票权益互换(TRS)等特殊减持方式也应遵守。

显然，由于可交换债、股票权益互换是股东减持的一个方式，减持新规便是要堵漏洞，不希望通过此方式是规避限制。

“新规对可交换债利率和换股股份也有规定，由于细则目前还没出来，主要的监管逻辑是在换股的时候不允许出现变相减持。”上述券商投行老总表示。

“投资人的转股预期会下降，降低超额收益回报，如果减持行为受到新规限制较大，或将影响到投资人的退出路径，考虑到可交债的投资资金的风险偏好一般偏低，正常不太愿意承受股票波动风险，因此发生转股后一般不会长期持有股票，从这方面考虑，原先参与可交债市场的大部分资金可能会撤离。在投资意愿下降情况下，可交债的融资成本会上行，这方面对发行人也不利。估计在细则出台前，该市场会处于观望状况，有些计划发行的项目可能会受到影响而推迟发行时间等。”邓欣雨也表示，目前对可交债转股后减持行为等监管细则还未出来，需要做进一步观察。

不过，广发证券表示，从量的影响来看，过去几年EB换股比例约为8.11%，金额约为92亿，对存量市场的影响较小。

“现在做的可交换债不太多，去年本身体量就比较小，可能都抢不到量。现在是可转债的量起来了，一季度可转债已经有800亿的规模了，证监会是鼓励这种融资方式的调整。”钱童也说。

“虽然可交债这块会受到新规影响，但监管层对可转债这块延续了前期的支持政策，也能够看到不少企业纷纷加入可转债融资队伍里面，当期看来可转债市场会在未来得到较快的发展，一定程度上会为风险偏好相对较低的投资人提供获取超额收益的来源。”邓欣雨说。

可转债入佳境

减持新规下，定增基金、私募EB等不再有吸引力，此前投向这部分资产的资金势必要寻常出路，若一时找不到新的投资方向，固定收益类资产或是其考虑的一个方向。不过目前尚无法确定这部分资金的体量，不好计算其影响范围。

华南一位债券基金经理也表示，若资金暂时找不到好的投资机会，可能会有一部分转向货币市场，间接对资金面形成影响，“不过这个量应该不会很大。”

“理财收益率还是取决于资金状况。如果货币环境还是偏紧、银行缺钱的话，理财收益率还是取决于银行资金面宽松。如果大家的钱都很紧，那么大家拆借利率肯定是水涨船高。”上述沪上上市券商首席策略分析师也说。

“去杠杆下，银行可能更多将资金投向实体经济，而非金融产品或业务。也是一种脱虚向实政策的体现。”其进一步认为。

监管趋严，但并非没有机会。“目前来看发公募EB比较多的是地方国有企业，新规下意味着企业的可交换债融资成本升高。现在市场上比较关注的可转债，所以很多企业融资都转向了可转债，而这也是监管所鼓励的。”该华南债券基金经理也向第一财经记者表示。

证监会2月17日发布的《上市公司非公开发行股票实施细则》对上市公司定增融资的实施增加了三个主要限制条件，但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的不受此期限限制——监管层引导企业选择股债结合产品进行再融资的意图明显。

在监管环境变化下，上市公司也选择用脚投票，实施细则以来，数十家公司将再融资计划转道为可转债。

此内容为第一财经原创。未经第一财经授权，不得以任何方式加以使用，包括转载、摘编、复制或建立镜像。第一财经将追究侵权者的法律责任。

如需获得授权请联系第一财经版权部：021-22002972或021-22002335；banquan@yicai.com。