专访巴曙松：全球“小周期共振”为中国“去杠杆”创造时间窗口(2)

其次，边缘企业和边缘机构的流动性风险会加速暴露。1季度表内票据融资合计减少1.08万亿，票据融资创2008年以来1季度新低，票据利率的快速回升以及规模萎缩会给一些流动性风险偏高的企业及金融机构带来压力。票据融资与民间融资关系密切，也是民营企业流动资金的重要来源。2016年9月以来PPI的快速转正极大改善了部分上游企业的盈利水平及现金流，但一些相对边缘企业并未从中受益，流动性风险不容忽视。

最后，问题中提及的“资金离开市场”并不准确，监管政策影响的主要是增量资金，对存量影响不大。例如，银监会发布的几份规范文件都是基于2016年底银行的台账进行风险摸底和排查，实际上是一个新老划断的安排。

第一财经：一季度多个经济指标显示经济继续回暖，但对于指标的解读，市场各方存在较大不同。有观点认为，一季度A股上市公司财报显示营收和利润增速大幅提升，经济向好；也有观点认为，3月工业企业利润增速已经开始向下，拐点已经出现。如何看待经济基本面？

巴曙松：这一轮工业企业盈利回升的驱动力来自于库存周期的回暖以及批发物价指数结束了长达四年半的通缩并快速攀升，因而推动了PPI与PPIRM之间差值的回升。进一步分析PPI的高位运行，更多的原因来自供给层面的变化，而非需求端的强劲回暖。A股非金融企业和规模以上工业企业的盈利走势基本一致，过去三个报告期盈利回升，价格是最主要的影响因素，一季度工业企业盈利改善90%来自PPI的回升，上市公司ROE的回升也集中在钢铁、煤炭和建材等上游行业上。从PMI来看，2016年大企业加速扩张，小企业则在收缩区间徘徊，直至今年年初景气度才明显回升。

由于PPI同比在一季度已经见顶回落，不论A股非金融企业还是工业企业，利润增速都将趋于下行，拐点已经到来。考虑到过去一年PPI的回升有很多是价格修复的因素，PPI环比不会持续陷入负增长，预计PPI同比全年中枢在5%左右，工业走出通缩对盈利中枢有一定的支撑。

关于经济基本面，2017年随着PPI的下行和企业主动补库暂时告一段落，短期内经济扩张动能正在边际放缓，在基建、地产和出口的惯性支撑下，二、三季度经济都应当不会有太大的下行压力，但下半年、特别是年末需关注金融监管趋严和周期下行合力对经济的冲击。监管货币双紧环境下，债务驱动的地产和基建投资就会受到约束，财务费用的回升也会直接侵蚀企业盈利。