华泰证券：预计今年委外赎回规模约2500-3000亿

来源：华泰金融研究全新平台

委外业务规模约在5-6万亿元量级

委外投资是指银行将资金委托第三方机构开展的投资行为，受托方在合同约定范围内做出投资交易决策。从银行角度看，委外投资分为表内委外及表外委外，预计规模约为5.4-6.6万亿元。从非银角度测算，银行委外以基金公司及券商资管作为主要投向，少部分通过私募等其他渠道操作，预计委外规模同样约为5-6万亿元。

从年初至今赎回规模约为2500-3000亿元

近期银行业务检查文件中直接监管委外的条例较少，主要为间接影响。部分投资风格稳健银行或担忧监管风险及债市波动，提前赎回委外产品，我们认为此类考虑是市场担心近期赎回的主要原因。根据微观调研，从年初至今大型银行的委外投资规模基本稳定，主要是根据一季度委外机构业绩对仓位进行动态调整。少数中小银行除了从委外机构业绩方面考虑外，还存在部分合规因素，预计赎回比例在10%以内。我们判断今年委外赎回规模约为2500-3000亿元。其中权益部分占比约为5%-10%，即权益部分的赎回规模为200-300亿元，对股市投资资金的影响相对有限。

宏观观点：金融去杠杆缓慢引导资金脱虚向实

利率市场化意味着商业银行原有的盈利模式需转变，中间业务收入占比上升。而中间业务收入中，监管部门对于收费类项目持审慎态度，因此对于银行而言，最合适的发展业务就是理财产品。但是，当前中央关于防风险、抑泡沫的上层建筑已经传导至政策执行层面，“一行三会”的部分政策已经落地，预期未来还会有更多政策出台。例如，近期一系列新规体现了监管层“打破刚兑”和“杜绝套利”的监管思路正在逐渐实施，随着上述监管思路细则的逐步出台和最终落实，银行理财产品的刚兑优势将最终消失，这意味着现有的委外投资的模式也将面临转型。

策略观点：信用是那根稻草

市场担心委外资金赎回对资金面的影响和风险偏好的短期扰动，我们认为金融去杠杆对信用创造过程的影响才是关键。今年二季度与去年下半年以来最大的不同是A股核心驱动力已经由盈利能力修复转向货币信用双中性偏紧导致的贴现率上升。我们认为A股投资者更值得关注的是二季度信用从之前的中性转向中性收紧，标志是房地产调控的持续加码和金融去杠杆加速带来的银行表外信用创造收缩。历史上货币政策+信用扩张双紧的组合对股市不利，流动性压倒盈利。4月市场调整期间，委外基金重仓股反而取得超额收益，我们认为低估值价值蓝筹龙头仍是配置方向。