高善文：利率水平抬升给成长股估值带来负面压力(2)

去年下半年以来全球PMI逐步改善，全球工业生产活动走强。中国出口增速的改善与全球经济的恢复相一致。外需改善继续为今年经济需求端提供重要支持。

2、供应响应主导短期经济运行。

从需求来看，投资和出口的稳定与改善，对经济增长有所支撑。但我们认为主导经济运行更重要的力量是，供应层面的逐步响应。一个重要的证据是，尽管需求稳定，经济增速有所恢复，但PPI环比增速，工业品期货价格却在不断走弱。

供应层面逐步响应，与2016年供应收缩的影响反向对应。表现为，工业品价格和企业盈利水平处于高位，大大刺激了企业的生产意愿。自12月中下旬以来，随着工业生产逐步走强，逐步对工业品价格带来压制。这也是过去3个月中，我们看到规上工业增速逐步反弹，而PPI环比增速不断下滑的主要驱动力量。

一轮完整的供应驱动的周期，也许会包含4个阶段。

第一阶段，供应收缩，价格上涨。这一阶段对应的时期是大约是2015年底至2016年5月，期间还叠加了一些需求层面的刺激政策影响。

第二阶段，企业主动补库存，价格继续上涨。这一阶段对应的时期大约是2016年6至12月期间。随着2016年上半年商品价格明显反弹，企业去库存意愿消退，并转为主动补库存，库存回补进一步推动了价格的上行。

第三阶段，供应开始响应，价格逐步走弱。这一阶段对应的时期大约是2016年12月中下旬以来的情况。目前，我们仍然处在这一阶段之中。这一阶段的经济表现可以简要总结为：在需求不差的背景下，过去3到4个月中，工业生产明显走强，但PPI环比增速显著走弱。

第四阶段，企业主动去库存，价格继续下跌。随着PPI环比增速的回落，价格水平的下降将压低企业库存意愿，进入一个短周期的主动去库存阶段。这一阶段或许在一段时间后即将到来。

3、制造业投资周期或许仍未开启。

1季度，制造业投资同比5.8%，比去年4季度下降1.3个百分点。

去年下半年，制造业投资低位反弹。一方面，随着PPI反弹，企业盈利情况出现改善，制造业企业削减投资的意愿开始下降；另一方面，去年环保监管趋严也使得企业加大了相应的环保投资。企业削减投资意愿的下降和环保投资的上升，或许是推动去年下半年以来制造业投资回升的主要动力。

当前工业领域产能过剩情况已经得到明显缓解，但还未进入产能短缺的状态。一个表现是，随着企业盈利的改善，企业生产能够及时响应，并压低价格水平。这也意味着，在我们当前所处的供应响应的阶段中，短期内制造业产能并不紧缺，如果没有经济需求的大幅改善，制造业投资周期并不会马上开启。

4、房地产市场正常化进度加速。

1季度，全国商品房销售面积同比19.5%，比去年4季度提高5个百分点。销售持续维持在较高水平。

受到销售较强的支持，1季度房地产开发投资仍然保持在9.1%的高位，比去年4季度略微回落0.9个百分点。1季度新开工增速维持在11.6%的水平，与去年4季度大体持平。

需要注意的是，房地产销售和新开工增速之间的差异，意味着在去年房地产库存快速去化的基础上，今年以来，房地产库存绝对水平的去化在进一步加快。特别是，观察近期全国范围内商品房销售增速高企，而30大中城市房地产销售增速偏弱。这一比较，意味着房地产库存的去化大量集中发生在3、4线城市。

中期来看，去库存的加速意味着房地产市场正常化的进程仍然在加快。如果到2018年某个时候，比较广泛的3、4线城市房地产库存也得到明显缓解，房地产投资和新开工将逐步正常化。这一转折的实现和确认标志着经济运行基本正常化，并在资产市场上产生系统性战略性影响。

二、实体融资需求和央行管控合并推升利率水平

在3月经济数据表现较强的背景下，3月总量信贷数据的表现并不突出。M2同比，新增人民币贷款余额同比，社融余额同比增速均有下滑。

信贷的细项结构数据仍然显示了实体经济融资需求的旺盛。3月新增人民币贷款中，企业中长期贷款9985亿，仍然保持高位。社融数据中，和实体经济融资需求相关的信托贷款、委托贷款也有较强增长，显示通过表外业务放贷也较强。表征实体经济融资利率的票贴利率继续上行到4.9%的水平。