高善文：利率水平抬升给成长股估值带来负面压力

（原标题：旬度经济观察（2017年4月中旬））

来源：高善文经济观察

旬度经济观察

——由1季度数据看经济位于供应周期的哪一阶段

高善文郭雪松

2017年4月18日

内容提要

1季度GDP同比6.9%，规上工业同比7.6%，超出市场预期。经济需求层面的支持主要来自于基建投资改善和出口恢复，这与财政资金的约束缓解和全球工业生产的加速有关。

我们认为主导短期内经济运行更加关键的力量来自于，供应层面的逐步响应，一季度经济数据进一步佐证了我们的观点。一个重要的证据是，尽管当前需求稳定，经济增速有所恢复，但PPI环比增速，工业品期货价格却在不断走弱。重要的原因是，去年下半年以来，工业品价格和企业盈利水平持续较高，这刺激了企业生产积极性。随着最近3个月工业生产逐步走强，供应响应使得工业品价格逐步受到压制。在宏观数据上表现为，规上工业增速逐步反弹，而PPI环比增速不断下滑。这形成了短期内实体经济运行的主要驱动力量，即供应逐步响应。

在经济数据表现较强的背景下，央行在总量层面的管控使得信贷数据的表现并不突出。细项结构数据中，和实体经济融资需求相关的企业中长期贷款、信托贷款、委托贷款较为强劲，凸显了实体经济融资需求的旺盛。在这一背景下，银行为了保证收益较高的企业中长期信贷，而主动压缩了短期信贷供应。央行的总量管控以及实体经济融资需求旺盛，合并使得银行间市场继续承担压力。

在供应响应主导实体经济的阶段内，A股市场的表现或许偏弱一些。一方面，随着PPI环比增速回落，与之相应的企业盈利情况也在逐步下降，周期板块受到盈利下滑的制约；另一方面，利率水平的抬升，给股票市场特别是成长板块的估值带来负面压力。在这一阶段内，股票市场或许仍将维持区间震荡，稳定类的防御型股票或继续受到市场青睐。

风险提示：（1）政府刺激力度超预期；（2）三四线城市房地产销售持续性；（3）地缘政治风险

一、供应响应影响凸显，工业增速大超预期

最新公布的进度经济数据强劲。1季度GDP同比6.9%，1季度合计规上工增同比6.8%。

3月规上工业增加值同比7.6%，比1-2月大幅提高1.3个百分点，是2015年以来的新高。此前的各项进度数据层面，对工业生产活动的反弹已经有所印证，但工业生产改善的幅度明显超出市场预期。

1、一季度经济需求改善。

1季度经济需求主要受到基建投资改善和外需恢复的支持。房地产市场销售增长持续较强，地产投资增速大体稳定，对GDP增速走强也有一定贡献。

（1）基建投资的反弹与财政资金的约束缓解有关。去年下半年基建投资显著回落，可能主要受到财政收入和赤字率的约束。随着年初融资重新放开，以及1季度公共财政收入大幅增长14.1%，我们定义的政府性支出（包括公共财政支出和政府性基金支出）增速比去年4季度反弹21个百分点，相应的1季度基建投资也明显反弹。

（2）外部需求改善，出口增速。3月出口同比16.4%，较1、2月大幅反弹。整个一季度，出口金额同比8.3%，进口金额同步24.1%。出口和进口增速均显著超出预期，贸易顺差大幅收窄。