中国经济周期之辩：制造业复苏的故事有多真？(4)

三、判断新周期已启动为时尚早

2017年制造业去产能的大格局仍将延续。但上游涨价导致的去产能放缓，以及少数行业产能已接近出清，或令制造业投资有小幅回升;而去产能背景下，本轮制造业补库存周期已经走到了中后段，预计补库存过程到2017下半年就会结束，且库存增速进一步提升的潜力并不强。因此，从产能与库存周期的叠加来看，对2017年制造业回升的动能不宜抱有过高期待。

一个值得关注的现象是，去年以来“投资稳、生产暖”的格局或许仍将延续。去年以来，上游工业品价格急速上涨，但这种上涨主要由偏行政化的去产能带来，而没有太扎实和可持续的终端需求支撑。在此背景下，企业更可能在现有产能下提高产能利用率，而不太可能大规模地扩张产能。这是去年制造业投资与生产两项指标出现明显分化的重要原因(图表2)。

2017年初以来，即便上半年房地产投资相对平稳、基建投资热情高涨、出口需求明显改善，似乎足以支撑经济的总需求继续向好，但在去产能仍将继续推进的背景下，我们可能只会看到制造业企业继续“以销定产”地提高产能利用率。制造业投资的真正回暖，既需要去产能继续取得决定性进展，也需要经济新增长点的浮现。如此，制造业企业投资扩产的信心才可得到有效恢复。

图表2：2016年以来制造业呈现出“投资冷、生产稳”的特征

今年初以来的经济数据似乎非常“亮眼”，但当前的中国宏观经济形势也许只能用“乍暖还寒”来形容。首先，本轮房地产周期“高库存”、“低土地供应”的特征意味着，房地产投资的“惯性”或很难持续到今年下半年。其次，房地产投资对制造业投资有较为明显的领先性，且本轮房地产投资回升幅度较小，也不足以带动制造业投资出现大幅回升。再次，高基数和资金来源制约下，基建投资难以完全对冲房地产投资下行的压力。最后，近期中国出口虽有所改善，但仍然面临着欧洲政局动荡和特朗普贸易保护主义的现实挑战。2017年下半年，经济总需求下滑或将导致制造业投资与生产均转差，制造业复苏的美好故事尚需假以时日。(钟正生系财新智库莫尼塔宏观研究主管)

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