中国经济周期之辩：制造业复苏的故事有多真？

制造业在中国固定资产投资中的占比约为1/3，其走向对于判断中国经济的走势具有重要意义。2016年下半年以来，制造业投资累计增速出现了近3年来的首次回升，令市场上看好2017年制造业回暖，甚至认为新一轮周期已经启动的观点逐渐增多。总结来看，对制造业的乐观态度主要出于两方面：一是，制造业经过三年多的去产能，或已接近产能出清，从而投资可能触底反弹;二是，制造业的补库存周期或将推动投资显著回升。

本文从产能周期与库存周期相叠加的角度，详细梳理制造业各行业在去产能和补库存中所处的阶段，进而对2017年制造业投资回升的动能究竟有多强做出判断。

一、产能周期的视角

我们选取行业集中度增速、PPI同比、固定资产投资累计同比三项指标，综合判断28个制造业行业目前去产能所处的阶段。选取这些指标的合理性分别在于：

(1)行业集中度增速。本轮中国经济的产能过剩主要源于产能的分散化和低效率，因此，去产能的推进在很大程度上表现为产业集中度的提升。我们以各行业“资产总额/企业数量”来度量行业集中度，从其同比增速的变动中，可以大致观察到各行业的去产能节奏。

(2)行业PPI同比。在本轮工业品价格回升中，上、中、下游价格涨幅不均，PPI的上涨主要集中在上游，而很多中、下游行业由于需求不足(或者说产能仍相对过剩)，在上游价格大幅上涨的情况下，提价能力相对有限。因此，从行业PPI同比的相对增幅上，也可以体现其去产能是否相对充分。

(3)固定资产投资增速。这是刻画各制造业行业投资扩产意愿最直接的指标。

综合各行业PPI、行业集中度和投资增速的变化情况来看，绝大多数行业仍处于去产能进程中(15/28)，从而2017年制造业去产能的大格局仍将延续。上游行业因价格大幅上涨，去产能节奏放缓(6/28)，加之少数行业产能已接近出清(3/28)，这些或给制造业投资带来些许上升动能。

(1)上游的石油加工、钢铁、化工、煤炭和橡胶行业，近期去产能节奏明显放缓。这主要源于去年的供给收缩与需求刺激，导致其产成品价格上涨较快，利润改善削弱了企业去产能的动力。2016年，两大去产能的标杆行业钢铁和煤炭，利润总额分别同比增长2.20倍和3.64倍。在此情况下，若没有行政上的加码干预，去产能势必明显放缓。