中国经济周期之辩：制造业复苏的故事有多真？(3)

换句话说，上游行业价格上涨的确使得其融资成本相对降低，但下游行业由于提价能力有限，事实上可能并未感受到融资成本的明显下行。因此，恐怕不能得出企业融资成本已经普降的结论，从而对中、下游行业投资回暖的前景仍需谨慎判断;而上游行业由于仍面临较严厉的去产能政策，尽管其实际融资成本大幅降低，但投资扩张的动能也极为有限。

二、库存周期的视角

库存周期平均长度为40个月，属于短周期。按照每一轮库存周期的波峰划分，中国自1996年以来经历了5轮库存周期。长度分别为1998~2001年的40.6个月，2001~2004年的44.6个月，2004~2008年的42.7个月，2008~2011年的38.5个月，2011~2014年的34.5个月，平均库存周期长度为40.2个月。目前，中国处于自2014年8月开始的库存周期。结合工业企业产成品存货和工业企业主营业务收入的累计同比增速判断，本轮周期从2016年6月开始进入主动补库存阶段。

本轮库存周期与去产能相叠加，大概率为弱周期。在前述五轮库存周期中，有三轮周期偏强，分别是2001~2004年，2004~2008年，2008~2011年;有两轮周期偏弱，分别为1998~2001年，2011~2014年。值得注意的是，在强周期中，2001~2004年是由贸易全球化因素驱动，2004~2008年中国经济整体向好，2008~2011年国家推行4万亿强刺激，这些背景均难再现。而在弱周期中，1998~2001年和2011~2014年的库存周期都叠加了去产能进程，这两轮库存周期的上升期分别只占整个周期长度的32%和35%。

以周期长度和阶段判断来看，本轮制造业补库存的周期已经走到了中后段(图表1)。预计补库存过程到今年下半年就会结束，且库存增速进一步提升的潜力并不强。如前所述，本轮库存周期因叠加去产能的背景，大概率是一个弱周期。在1998~2001年和2011~2014年这两轮弱周期中，主动补库存的持续时间大概为2~3个季度，而目前本轮周期的主动补库存阶段已接近3个季度。但考虑到本轮制造业去产能较2013年更为充分，产能的去化可能会制约补库存的速度，因此，预计未来最多还会有1个季度左右的主动补库存。

图表1：本轮库存周期或已处于中后段

进一步地，我们梳理了2011~2014年的库存周期中补库存时期的行业次序。在此阶段，各个行业几乎是“一窝蜂地”补库存，并不存在特定的行业次序，且最滞后的行业也只晚于整体行业约7个月左右。在2016年6月开始的本轮补库存周期中，截至去年年底，28个制造业行业中，只有7个尚未开启补库存进程。从以往补库存经验来看，可以预期这7个行业的补库存会于近期启动。但这剩余几个行业在制造业投资中占比仅为13%，因而其补库存对制造业投资的整体拉动作用有限。