中国经济周期之辩：制造业复苏的故事有多真？(2)

(2)中游行业普遍处于去产能进程中，只有“造纸及纸制品业”可能已接近产能出清。值得注意的是，通用和专用设备制造业近期常与朱格拉周期的讨论相联系。朱格拉周期是由设备更新换代所驱动的投资周期，若朱格拉周期触底回升，则可能最先体现为设备制造业需求的显著好转。然而，从目前通用和专用设备制造业均仍处于去产能进程中的情况来看，即便设备更新需求明显增加，对这两个行业投资的拉动或也相对有限。此外，造纸行业常被作为“制造业去产能接近尾声”的论据，但从我们梳理结果来看，造纸行业只是个例。

(3)下游行业分化较为明显，去产能未开始、进行中、近完成均存在，但中间居多。其中值得注意的是汽车制造业，在购置税减半政策影响下，2016年中国汽车产销创下历史新高，但需求转好并未改变其产能过剩的格局。2017年随着汽车税收优惠减少、销量下滑，汽车行业去产能或将进一步提速。

近期，对2017年制造业景气转好不乏乐观看法，其中较有影响力的观点有二：

一是，认为2017年可能进入朱格拉周期的上行初段。朱格拉周期是由机器设备更迭所驱动的经济周期，其时长在8~10年。近30年美国和日本的国内投资走势都存在明显的朱格拉周期。中国自1982年起也经历了三轮完整的朱格拉周期。今年，我们正处于2010年开始的第四轮周期的第7年。从美国、日本和中国过去的经验时长来判断(8~11年)，新一轮朱格拉周期的上行至少要到2018年才会出现。而且，结合中国第三轮投资周期的高点明显下移，以及当前人口老龄化和国际需求未有效抬升的长周期背景来看，即便在即将来临的新一轮朱格拉周期中，投资上行的动能可能进一步减弱。因此，2017年中国可能仍处于朱格拉周期的筑底阶段，即便新一轮周期开启，投资上行的动能也是偏弱的。

二是，认为2016年实际利率显著下行，令企业融资成本下降，ROE和ROIC有所提升，从而对制造业投资回暖有一定刺激作用。这种观点以PPI同比作为平减指数，对贷款利率进行调整，的确可以看到企业实际贷款利率的大幅下行。然而，如果以PPI的生产资料分项作为上游价格的表征，以PPI的生活资料分项作为下游价格的表征，则可看到：2016年，上游行业的实际贷款利率下降了12.2个百分点(年底只有1.1%);而下游行业的实际贷款利率仅下降了1个百分点(年底为5%)。