稳健货币政策下人民币汇率： 机遇和风险并存(3)

首先，根据“蒙代尔—弗莱明”模型，在汇率稳定的情况下，货币政策是无效的，财政政策是有效的，从这个意义上讲，财政政策应该更加积极有为。有分析认为，中国之所以能在亚洲金融危机期间实现“保八”的经济增长目标，很重要的原因就是财政政策发挥了非常重要的作用。2016年3月9日，美联储前主席伯南克在其博客中也建议，中国政府应对当前的经济困境，应该发挥定向的财政政策的积极作用。

其次，中国现在还面临产能过剩、通货紧缩的威胁，生产者价格指数(PPI)一度54个月时间连续同比负增长。而在通缩环境下，货币政策就像会是“推绳子”，其作用有限。

再次，外汇占款下降，央行资产减少，对央行资产负债表有收缩作用。降准只能够解决结构问题，把一部分冻结的流动性释放出来，却不能改变央行资产负债表的总量。同期，央行采取了MLF(中期借贷便利)、SLF(常用借贷便利)、PSL(抵押补充贷款)、SLO(短期流动性调节工具)等定向微调以及逆回购操作，才抵消了资产负债表收缩的影响。

2016年，央行外汇占款减少2.91万亿元，但央行在仅降准一次的情况下，对其他存款性公司债权增加5.81万亿元，央行总资产扩张了2.59万亿元。而2015年，央行外汇占款减少2.21万亿元，尽管全年央行降准四次，但对其他存款性公司债权仅扩张1641亿元，央行总资产仍下降了2.04万亿元(详见图1)。2015年底，货币乘数由上年底的4.18倍升至5.04倍，广义货币供应M2增速由12.2%升至13.3%，货币金融条件更为宽松(其中反映了为稳定股市而注入流动性的影响);2016年底，货币乘数为5.02倍，与上年底基本持平，M2增速回落至11.3%，显示货币金融条件边际上收紧(详见图2)。