全球金融市场新风险：关联性与互动性大大增强(4)

图8：市场波动性和流动性的相关性

数据来源：IMF

当整个市场的共移度不断加强的时候，会引起恐慌，会引起流动性的紧缩，这是一个特别大的风险。我们测度了数千计的金融产品，衡量它们的关联度、共移性和流动性的关系。我们把市场的关联、共移和流动性放在一个图8下方，如图所示，2008年金融危机之前，各金融产品的关联度、共移性和流动性整体有一个随机分布，有高相关性，有低相关性，甚至为零，或者负相关性，整个的流动性还处于市场比较合适的位置。危机以后，几乎所有金融产品的相关性都往上移，移到了60%—80%的水平，这是第一个大的变化。第二个现象是整个市场的流动性开始急剧地收缩，移向流动性紧张的区间。我们可以理解，如果所有人都同时买或者卖的时候，流动性一定是紧张的。

金融危机以来，全球金融市场和金融产品的关联性和共移性大大提高已经成了常态，伴随的流动性紧缩意味着市场会大幅度的波动。2015年，我们观察到了全世界一系列大型市场波动的事件。 我们看100天内市场围绕均值的移动， 用标准差来衡量波动的范围。如果当天市场的波动超过了100天均值在一个标准方差内，这是正常的波动；如果是2个标准方差的波动，就是较大的波动，超过3个标准方差就是巨大的市场波动了，是历史上很少发生的“黑天鹅”事件。2015年，我们观察到了一系列超过了2个方差的市场波动。美国S&P 500指数2015年发生了5.5个标准方差的下跌，这是美国从1928年以来发生的最大幅度的单日股市波动。瑞士法郎对欧元汇率发生了9个标准方差的波动。美国的国债市场发生了8个标准方差的变化，这是美国1962年以来没有发生过的市场波动（见图9）。

图9：全球金融市场的脆弱性和波动

数据来源： IMF

令人困惑的是，我们都经历了2015年的波动，但并没有感到这是历史性的“黑天鹅”事件。而且没有爆发危机。这就是今天全球金融市场面临最大的不确定性。今天，金融市场的关联和共移已经成为金融市场的“新常态”，那么市场共移和关联一定会引起流动性的急剧变化。市场的大幅波动也成为了“新常态”。只是市场和监管者，包括央行都难以判断，当巨大的市场波动来临时，这是一个波动，还是一个危机，这给全世界的宏观政策制定者和决策者提出了重大的挑战。

五、抵御风险政策空间在萎缩

综上，把所有的因素进行综合考量，用典型的IMF的风险分布图看，当前全球金融市场的风险和六个月前相比较，总体仍然在一个较高水平。从市场看，信用风险在上升；从宏观看，货币政策和财政政策的风险都在上升。因为收益太低，所以风险偏好在上升（见图10）。如果和2008年全球金融危机期间的风险比较，当前在信用、宏观等方面的金融风险方面都有所下降。但从宏观条件看，即从宏观政策空间看，全球处理和抵御风险的政策空间和市场能力在急剧萎缩（图10的阴影部分）。

图10：全球金融稳定图：风险和状况

数据来源： IMF

可见，这个世界发生了很大的变化。整个金融市场的宏观背景是我们处于低增长、低利率、低通胀、低石油价格、低投资、低贸易、低FDI的一个持续性、低均衡的状态中。在这个背景下，全球金融市场整体风险水平高企，金融市场正在发生一系列的变化。美、欧、日货币政策背离和美元走强，使得利率和汇率风险成为当前全球金融市场的主要风险。同时，金融市场正在发生着深刻的结构性变化，银行业的去杠杆产生了新的金融分布，银行的中介功能从银行业走向非银行业，产生了新的风险集中度。而这个集中度反映在债市和公司债务上，将产生新的潜在风险。因此对于新兴经济体来说，资本可能会继续外流，与此同时，我们面临的最大挑战是全球金融产品和金融市场的关联度和共移性的加强，这已经引起了流动性的紧缩和变化，并必然导致金融市场的大幅波动。这是全球金融市场最大的不确定性，也是对市场和政府的巨大挑战。最后，相比2008年金融危机时期，整体金融风险是下降的，但宏观政策的空间却急剧萎缩。修复政策空间也是刻不容缓的挑战。（作者系清华大学国家金融研究院院长、IMF原副总裁）