全球金融市场新风险：关联性与互动性大大增强(2)

图3：美元持续走强影响的历史回顾

数据来源： IMF

美元走强为什么会引起危机？这是因为美元走强，如果一个企业或者一个国家的美元负债较多，就要为债务支付更多的利息，资产负债表会恶化；如果企业没有足够的利润或国家没有足够的外汇储备，就会产生财务或支付危机。美国国内利率水平上升，资本趋于流向美国市场，如果一个企业或者一个国家的金融市场较多地依赖美元流动性，就会陷入流动性紧张。这就是典型的拉美危机和亚洲金融危机的现象，所以美元走强就会引起资产负债的金融风险变化，会引起资本外流导致国内金融市场的波动，正是这两个因素引起金融危机的潜在可能性上升。

二、金融市场深刻的结构性变化

（一）全球金融格局发生巨大变化

2008年全球金融危机以来，全球金融市场发生了重大的结构性变化。以美国为例，2002年美国股票市场、债券市场、银行体系等整体金融资产占 GDP的比重为509%，到2015年下降到456%。整体金融市场是经历了一个去杠杆的过程。在此去杠杆的过程中，美国金融结构也在发生深刻的变化，银行业资产占GDP的比重从221%降到109%，银行业瘦身一半，这是美国金融史上几乎从来没有发生过的事情。与此同时，债券市场和股票市场在加杠杆， 债权占GDP的比重从2002年的182%上升至2014年的206%，股票市场从106%上升到141%。其他发达国家也有相似的变化。日本、欧洲在去杠杆的过程中，银行业的去杠杆进程特别快速，股市和债市还在以原有的速度不断发展。这就产生了一个新的金融结构。

与此同时，包括中国在内的亚洲新兴市场国家是一个加杠杆的过程。除日本等以外的亚洲地区，金融资产从2002年占GDP的216%，快速增长至328%，增长了100个百分点，杠杆率增速为50%。在加杠杆的过程里，首先是银行业在加杠杆，银行业资产占GDP的比重增加了61个百分点，杠杆率增速也是50%。债市和股市也在增长，但是没有银行业的增长速度那么快。

所以全球金融结构发生了两个方向的变化：发达经济体去杠杆，主要是银行业瘦身，资本市场继续发展；新兴经济体则在加杠杆，主要是银行业膨胀。全球金融结构和金融风险是紧密相连的，全球金融结构性变化，也是全球金融风险与波动的转移和变化（见图4）。

表1：全球金融市场: 增长和结构变化(2002-2014)

数据来源： IMF

（二）金融中介功能移向影子银行

发达国家传统银行业收缩时，影子银行规模逐步扩大，金融中介功能正从银行移向影子银行。以美国为例，1995年银行拥有5万亿美元的资产，资产管理公司只有不到2万亿美元的资产。金融市场管理的资产约为银行业资产的40%；20年以后的2015年，资产管理公司的资产和银行业的资产几乎是一样大，都有大约15万亿美元的规模（见图9）。 2015年美国银行业给美国实体经济的贷款比2007年增加了2600亿美元，同期金融资产管理公司给美国实体经济的贷款，却增长了1.36万亿美元。可见，对实体经济融资的功能正在从银行业走向非银行业。这是又一个金融结构的重大变化，即金融的中介功能从银行移向非银行。

图4：1995-2015年美国金融资产结构性变化 (单位：万亿美元)