全球金融市场新风险：关联性与互动性大大增强(3)

数据来源：IMF

（三）金融集中度增加

当金融中介功能从银行业走向非银行业的时候，金融的集中度大大增加。 银行的风险管理系统和资产管理公司的风险管理系统是很不一样的。图5表明，世界上五大主要的资产管理公司对一些主要金融产品的持有比例非常高。例如，单一资产管理公司持有全球高回报债券的比例从10%-30%，这是非常高的集中度。全世界五大资产管理公司，持有新兴经济体的国家和公司的债券比例也超过了20%以上，这也是非常高的集中度。也就是说，市场上这五个公司只要有一个撤出这支债券，这个市场必然大幅波动。金融的集中度在今天达到了历史上从来没有过的高度，金融的高集中度从来都会带来高的金融风险。

图5：金融市场集中度增加

数据来源： IMF

三、新兴市场金融风险上升

（一）资本流出新兴市场经济

新兴经济体资本流动出现了新变化。就资本流动的规模变动而言，2008年金融危机前后，新兴经济体资本净流入在骤降后迅速反弹；随着经济的走强，出现持续的资本净流入，主要为非直接投资（金融资本和组合资本的流入），包括股市、债市和其他资本的流入。然而从2011年开始，不仅资本流入下跌，而且还不断地出现波动。2014年下半年以后，新兴经济体资本净流入转为净流出；2014年下半年至2016年一季度，新兴经济体平均每季度资本净流出953.4亿美元，总计净流出6673.8亿美元，主要集中在“证券投资”和“其他投资”（见图6）。在美元持续性走强的时候，资本流出新兴经济的压力在不断增大，这又是全球经济的一个结构性风险和结构性变化。

图6：私人部门资本净流入

数据来源： IMF

（二）新兴市场公司债务沉重

整体新兴市场国家债务水平处于低位，但公司债务仍然沉重。在全球经济低迷，出口低增长压力下，公司利润水平下降，由此债务负担加重。衡量公司债务风险的一个指标是公司盈利对债务利息的覆盖率，即ICR（Interest Coverage Ratio）。我们用ICR表示一个公司的净收入能够覆盖利息支出的比重，如果低于1，那么公司净收入不足以付息，这个情况就很危险。如图7显示，印度的公司大概有20%以上公司的ICR低于1，即目前的利润收入已经不足以付息。ICR处于1—2之间为勉强可以维持，这类公司又占据了20%左右。在市场波动的情况下，这个数字会扩大，当整体ICR小于3的公司数目占到公司比重的50%，金融风险就很高了。联系到前面提到美元持续走强的背景，新兴经济公司债务沉重是一个新的风险点。

图7：新兴经济体公司债务ICR水平

数据来源:IMF

四、金融市场关联性增强，流动性紧缺和波动增大

全球金融市场面临的最大的风险和挑战是全球金融市场的关联性和互动性大大增强，由此可能产生市场的大幅振动和冲击。图8左上角描述了不同金融市场产品之间的关联度和共移性。美国的债券、新兴市场股市等产品的市场关联度和共移性，平均在40%左右。危机以后，全世界金融市场的关联性和共移性大大加强，特别体现在大宗商品和衍生产品领域，关联性和共移性提升到了70% -80%的水平。也就是说，金融产品几乎朝着一个方向和一个节奏移动，同涨，同跌，同波动。