北大国发院副院长黄益平：中国金融监管可以考虑“双峰”模式(3)

很重要的因素是增速在放慢。大家都看到了，而且我们有很多争论，有说是周期性因素引发的，有说是趋势性因素引发的。我个人的判断，跟产业变迁有关系。过去我们低成本基础上建立的很多产业，现在很难再持续下去。所以需要培养和发展在高成本基础上有竞争力的产业，你也可以把它看成是类似于一个中等收入陷阱的问题。所以这是为什么在我看来，我们的经济能不能探底，能不能回升，在很大程度上，取决于我们的新旧动能转换能不能完成。

但是总体上来看，似乎现在的下行压力还有，增长持续减速，直接导致的一个结果就是微观层面的资产负债表的恶化，最后导致一些新的金融风险，这应该说是可以理解的。另外一个结果，刚才王一鸣主任也给大家看了，我们叫边际资本产出率，2009年以来一直在上升。

有三个方面的后果：一是金融支持实体的效率确实在下降；二是要持续保增长难度越来越大；三是我们的金融风险会上升，甚至是我们的投资回报率会下降。但是效率在下降只是一个方面，国际清算银行在曾经提出过一个概念叫“风险性三角”，是说经济效率下降，政策空间收缩，同时杠杆率上升。我觉得利用这样一个“风险性三角”来概括我们当前的宏观经济形势还是比较恰当的。这个“风险性三角”我们可以看到，我们处置和应对风险的能力确实在下降。

第二，要注重高杠杆带来的风险。

最近一段时间在国际上讨论中国的金融风险问题主要是从2009年以后，看到我们的杠杆率直线上升，从2009年开始，非金融的杠杆对GDP的比例大概上升了100个百分点。这个上升，应该说确实是非常罕见的，而且上升的速度非常快。当然我们的上升有一系列具体的因素，比如说我们4万亿的刺激政策，支持经济增长，我们的银行主导的金融体系等等。但是杠杆率很高，核心的一个问题。钱多了，某一天会出问题。但是从另外一个方面来说，杠杆率太高说的是在我们的国家流动性很充裕。但是另外一个方面，我们可投资的金融资产相对有限，这也是我们引发金融风险的一个很重要的因素。

从杠杆率分析来看。大家都知道，其实主要的杠杆率高是集中在非金融企业，政府总体看来和居民的杠杆率似乎还可以。当然，也有人问到底是不是这样，地方政府的杠杆率有没有上升，居民的杠杆率是不是风险？企业的杠杆率，内部我们也看到其实主要是在国企，民企其实从2009年以来一直在去杠杆。而且我们发现了一个有意思的现象就是，当经济政策不确定性上升的时候，国企在加杠杆，民企在去杠杆。也可以看成是一个正面的因素，这样的加杠杆在短期内不会因为某一个事件而引发这种杠杆的动荡。但是从不良的后果来看，其实我们实际上看到的是坏杠杆在上升，好杠杆在下降。