北大国发院院长姚洋：经济去杠杆，出路在于提高消费降低储蓄(2)

要永久性降低流动性，只有两条路可走：一是用好储蓄，使之不再产生过多的流动性；二是增加消费，尽量少产生储蓄。具体到操作层面，无外乎三个措施：增加对外投资，扩大直接融资规模；增加政府和居民消费。前两个措施瞄准用好现有储蓄，第三个措施是降低储蓄总量。

1.增加对外投资

对外投资把官方外汇储备转化为民间外部储蓄，减少央行的基础货币投放，因而可以起到降杠杆的作用。对外投资还可以释放我国的过剩产能，获取先进技术，有利于加速我国的技术进步和产业升级。

从2016年起，我国已经从净资本流入国变成了净资本输出国，这说明我国总体上已经基本完成工业化，因此可以把工业输出到别的国家去。但是，我们也要警惕过早和过快的产业空心化。日本在上世纪八十年代的经历为我国提供了前车之鉴。在外部，日本大规模收购海外资产；在内部，资产价格飞涨，经济金融化急剧升温。九十年代初资产价格泡沫破裂，加之人口迅速老化，国内消费能力萎缩，日本国内制造业空虚，自此进入无增长时代。

我国与日本不同之处在于，我国具有巨大腹地，且地区差距巨大，中西部地区总体落后东部沿海地区20年左右，工业化并没有完成（Yao and Wang, 2017）。在这种情况下，我国应鼓励资本投向中西部地区，加速那里的工业化进程。对于对外投资，要更多地采取慎重的态度，特别是国有企业，不能在没有前期可行性分析的基础上盲目投资海外。

另一方面，保持一定规模的官方外汇储蓄也是必要的。我国仍然是发展中国家，还没有形成稳健的抗击外部冲击的能力，保有一定规模的外汇储备可以应对资本外逃造成的动荡。比如，2015年8月汇改之后，资金大规模外流。自那时到2017年年初，官方外汇储备下降9000亿美元，而2015年和2016年我国的经常项目盈余分别是5000亿和6000亿美元，这意味着这段时间里我国的资本外流规模极可能达到了2.1万亿美元。显然，如果没有巨额的外汇储备和经常项目盈余，人民币将不可避免地经历断崖式贬值，从而给国内经济和社会带来巨大麻烦。所以，试图通过对外投资来降低我国的整体杠杆率不是可取的办法。

2.扩大直接融资规模

直接融资不经过商业银行，因而不会放大货币规模。我国的直接融资规模还非常小，只占全部社会融资的30%左右，其它70%则是通过银行完成的。美国的情况刚好反过来，70%的融资是通过直接融资手段实现的。从这个角度来看，我国的整体债务规模和美国的整体债务规模是不可比的。扩大直接融资不仅可以减缓货币增长的速度，而且有利于创新，让一些高风险、高回报的项目得到融资。另外，直接融资还可以为老百姓提供更多的投资机会，让他们分享经济增长的成果。