【可转债专题】转债微观分析框架——基于资产轮动的视角(4)

流动性是起点正股是终点

前述我们分析了转债价格的四个驱动力但在实际投资之中还需要考虑个券流动性的问题，这也就是流动性的微观层面对转债市场的影响。

在我们的投资分析框架里个券流动性是一个前置核心因素。

个券的流动性可以由两种方式提供：

1、个券发行规模。中大型转债的流动性天然好于小盘转债，从经验数据来看发行规模在20亿元之上的个券日成交额基本在千万元之上。此外偏股型转债优于偏债型转债。

2、正股的短期表现。正股的连续涨停、跌停或是大幅波动也会给转债带来一定的流动性，主要投资者情绪使然。

微观流动性的差异决定了我们如何在四个转债价格驱动力中寻找主要矛盾：

1、若市场整体流动性环境出现趋势性拐点，此时转债市场或出现整体行情。个券流动性上佳、估值相对较低的个券在上行行情中容易受到追捧，此时个券估值并非关注的核心焦点反而成为杠杆的替代品，但估值较高流动性较差的标的在下跌行情中最为惨烈。

2、流动性环境改善带来的整体向上行情持续时间长短取决于正股后续走势，分化或是第二阶段行情的关键词。对于流动性较好的个券正股是核心指标，对于流动性较为一般的个券则需提防走扩估值带来的风险，是否能够及时兑现浮盈是必须考虑的问题。

3、流动性环境收紧对转债市场产生冲击，估值压缩实属必然。但值得注意的是流动性带来股债双杀时转债大概率成为表现最差的资产，但是一旦这一流动性环境边际逆转，转债市场的反弹幅度也不容小觑。

4、在其余市场整体流动性环境不产生过大干扰的背景下，正股的重要性开始体现。个券流动性较好的标的则需要在估值与正股走势间寻找平衡，对于流动性不好的个券正股是更为核心的矛盾。

鉴于后续宏观流动性环境的边际变化或将频繁出现，转债市场短期行情可能也会频繁上演，估值成为加减杠杆的工具，因此在上行行情的前半段转债成为大类资产中表现最为迅速的品种，看短做短成为主流的策略，选择个券流动性好的标的可以更加充分的参与此类行情。同时转债上有顶的条款设置具有“止盈”特征，为转债成为短期交易工具提供了机制保障。我们判断未来转债市场估值的波动将会加大，交易性机会也随之增多。

从核心逻辑来讲我们认为上述现象是转债定价权的边际变化导致。过往转债基金作为转债市场持仓的绝对主力享有定价权，但是如今转债基金的规模持续下降，持仓占比相对较小且以配置为主。二级债基、混合型基金、一级债基成为转债持仓的主力且交易属性浓厚。此类资金转债仓位灵活具有看短做短的特征，更多的将转债当做高弹性增厚收益的品种，从图17可以发现这类机构转债持仓波动较大，某种程度上将转债视为股票的替代品。

对于流动性欠佳的个券，我们建议更多的去把握正股趋势，同时还要考虑相应的时间成本。当转债触发到提前赎回线时，投资者通过换股来兑现浮盈坐实收益，等于牺牲了流动性但是通过正股红利来弥补。

综合来看，转债整体行情始于流动性但终于正股，个券行情则基于个券流动性差异而存在明显不同的策略。