【可转债专题】转债微观分析框架——基于资产轮动的视角
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【明明债券研究团队】
投资要点
本篇报告我们将基于已有的分析框架，从资产轮动的视角来讨论转债的投资价值何在。
利率影响的短期特征。近年来转债市场情况出现了新特征，我们有必要重新审视利率与转债价格的关系。在新的框架下我们将利率项看成转债价格的短期影响因素，此类冲击是市场整体流动性环境变化在转债市场的体现。若市场利率出现趋势性上行或下行拐点，转债价格将会受到明显的负向冲击。我们重点阐明两大问题：1、无论个券处于股性或是债性区间，利率市场的拐点与转债市场的拐点近乎吻合，更进一步讲是市场流动性边际变化在转债市场的映射。2、更关注利率驱动力的短期作用。综合来看，对流动性边际变化的把握是利率对转债价格驱动力的最核心要素。我们预计在未来相当长的一段时间流动性边际变化或频繁发生，因此此类冲击带来的得与失有望多次出现，利率因素带来转债市场的交易性机会。
条款博弈的时点冲击。下修对转债价格的驱动：我们认为有两条路径会对转债价格产生影响：1、转债议案股东大会审议是否能够通过；2、转股价下修的程度。从实践来看，下修预案被否属于小概率事件，但若被否短期会明显冲击转债价格。提前赎回对转债价格的驱动：基于预期的公告效应。在不考虑赎回期权益类市场牛市或是熊市的情况下，提前赎回策略上我们给予两点建议：1、在进入数日子阶段时便卖出转债相对更优；2、对于投资者而言也可以坚定的从初期持有至赎回期的最后，或逢低介入。正由于条款博弈时点冲击的特征，操作节奏的预判显得尤为重要。
估值短期交易色彩增厚。转债估值的高低决定了转债市场的健康程度。股性估值水平主要受到两方面因素的影响，权益类市场情绪与转债市场供需情况。股性估值的低点大致存在以下几点特征：1、权益类市场处预弱势是估值触底的背景，短期下跌或是长期疲弱均会冲击股性估值水平。2、大多数股性估值极低值出现在无风险利率快速上行阶段。3、个别转债干扰。4、正股长期弱势震荡叠加利率下行的组合，此时估值的水平维持在略低于10%的水平。若转债估值高企，则在其后的某一阶段转股溢价率必然面临着压缩。理论上存在两条路径，一是正股上涨转债价格估值被动压缩，二则是转债价格下跌主动去估值，此时转债市场极有可能经历一轮暴力去估值。对于转债债性估值我们大致总结：1、转债债性更多是托底的作用并不能带来太大的上涨空间；2、估值低不等于价格到底。判断转债价格的底部需要同时对基础利率与债性估值做出判断，估值低并不意味着绝对机会的到来；3、相比参考历史过往，从短期市场趋势中寻找答案也许更可取。
正股是长期核心矛盾。估值决定了市场的健康程度，而正股则是决定了转债价格未来能够达到的高度。
流动性是起点正股是终点。宏观流动性环境的边际变化或将频繁出现，转债市场短期行情可能也会频繁上演，估值成为加减杠杆的工具，因此在上行行情的前半段转债成为大类资产中表现最为迅速的品种，看短做短成为主流的策略，选择个券流动性好的标的可以更加充分的参与此类行情。同时未来转债市场估值的波动或将加大，交易性机会也随之增多。对于流动性欠佳的个券，我们建议更多的去把握正股趋势，同时考虑相应的时间成本。当转债触发到提前赎回线时，投资者通过换股来兑现浮盈坐实收益，牺牲了流动性但是通过正股红利来弥补。综合看转债整体行情始于流动性但终于正股，个券行情则基于个券流动性差异而存在明显不同的策略。
正文：
在基础系列研究前七篇报告中我们从监管、条款博弈、一级市场等各个细微方面分析了影响转债市场的核心要素，将其综合更进一步便可得到我们对转债市场的分析框架。但在讨论分析框架时必然会涉及到不同产品之间的联动，因此本篇报告我们将基于已有的分析框架，从资产轮动的视角来讨论转债的投资价值何在。
我们将转债价格的四大驱动因素分为正股（平价）、估值（溢价率）、利率（债底）以及条款博弈（下修、赎回、回售）。上述四大因素皆会对转债价格产生不同的影响，但是其作用方式各不相同。
在任何时候转债价格都会受到这四类因素的影响，只是有的驱动力强有的弱，因此有必要根据这些因素对转债价格影响强弱持续的时间进行区分，划为长期与短期因素。我们将正股与估值看做长期因素，而将利率与条款博弈看做短期因素，但估值越来越呈现出短期交易的特征。
利率影响的短期特征
在最传统的转债分析框架下利率被看做长期影响因素，通过市场利率贴现出的债底给予转债债性支撑。一方面短期利率波动幅度相对有限，导致债底并不会出现快速波动；另一方面债底仅在转债处于债性区间时对转债价格产生较大的影响。事实上绝大多数时间段转债价格均离债底较远，因此利率因素也常被认为对转债价格的影响程度有限。
但近年来转债市场情况出现了新特征，例如16年7月至8月初利率的快速下行以及16年12月的“债灾”均对当时仍处于股性区间的转债价格产生了明显的影响，因此我们有必要重新审视利率与转债价格的关系。在新的框架下我们将利率项看成转债价格的短期影响因素，此类冲击是市场整体流动性环境变化在转债市场的体现。若市场利率出现趋势性上行或下行拐点，转债价格将会受到明显的负向冲击。我们重点阐明两大问题：
1、无论个券处于股性或是债性区间，利率市场的拐点与转债市场的拐点近乎吻合，更进一步讲是市场流动性边际变化在转债市场的映射。近一年以来转债市场暴涨暴跌的初期背后均有利率快速波动的影子。
2016年5月利率趋势下行阶段的开启了去年转债市场最好也最为持久的行情，同年11月底的流动性风云突变带动股债双杀转债成为最惨烈的大类资产，而这一现象在今年近乎倒序的重演，4月以来的利率上行转债指数创下数年来新低，随后5月底的流动性环境改善转债市场的反弹幅度超越了正股。
市场整体流动性趋势性缓和或者收紧权益类与债券市场首当其冲受到影响，进一步市场情绪的发酵将会冲击转债市场估值水平与供需平衡，从而正股与估值形成共振，在这一传导链条下转债市场某些时间段的波动幅度反而大于股票与债券，成为大类资产中表现较为极端的品种。
我们认为这一现象出现的核心原因在于目前转债定价模式已经出现了变化，在较强的转股预期下可以通过预期现金流以必要收益率贴现的方式得到一个新的转债价格目标区间，我们称之为转债的“隐含债底”（详见2015年10月份起陆续发布的《“债市有底”系列》报告）。传统债底仅仅以转债的债性现金流贴现，决定了其使用的局限性，实际上除非到期赎回否则转债的实际现金流与债性现金流存在较大差异，这也导致了转债价格长期远离传统债底。“隐含债底”则是使用预期下的转债实际现金流进行贴现，无论转债处于股性或是债性区间转债价格与“隐含债底”联系均较为紧密，传统债底只是“隐含债底”的一类特殊情形。而市场利率是计算“隐含债底”的关键因素，反映了市场流动性变化，从而对转债价格产生影响。
2、更关注利率驱动力的短期作用。从长期来看转债价格驱动力最终回归正股或是由债底托底，利率对转债价格的影响无法长期体现。
我们所关注的核心变量是流动性边际拐点。如果是趋势性行情，边际收紧的流动性叠加正股下跌冲击转债市场估值最终达到债底支撑为止，边际缓和的流动性叠加走强的正股推动转债市场估值走扩但最后在提前赎回触发线附近被动压缩，同样由于转债条款设置仅给予转债相对较小的波动空间使得流动性拐点带来的行情相对短期，最终走向弹性较小的债性或是弹性极大的纯股性，转债市场也从利率敏感期转入利率钝化阶段。
综合来看，对流动性边际变化的把握是利率对转债价格驱动力的最核心要素。我们预计在未来相当长的一段时间流动性边际变化或频繁发生，因此此类冲击带来的得与失有望多次出现，利率因素带来转债市场的交易性机会。
条款博弈的时点冲击
转债条款设置虽然相对复杂，但最终对转债价格会产生影响的条款集中在下修、回售与赎回三大条款之上，其中回售条款与到期赎回条款更多通过回售或者到期赎回YTM的方式来影响转债价格，类同于债性估值。因此价格产生时点冲击的转债条款主要为转股价下修与提前赎回。
我们在《20170405可转债基础研究系列之四——转股价下修与提前赎回条款对转债价格的冲击路径解析》报告中对上述两大条款有过详细的论述。
下修对转债价格的驱动：多重路径博弈预期
我们发现在董事会下修议案公告后转债价格整体上涨趋势明显。若下修顺利实施平价将会迅速提升转债价格将从债性区间切换到股性区间，下修也进一步加强了转债的转股预期有利于提升估值水平，因此董事会下修议案日后转债价格将会基于预期平价定价进而上涨，而非等到下修真正实施之日。因此在股东大会审议下修议案的时点既关注股东大会审议也需预判下修幅度。
我们认为有两条路径会对转债价格产生影响：
1、转债议案股东大会审议是否能够通过；
2、转股价下修的程度。
从实践来看，下修预案被否属于小概率事件，但若被否短期会明显冲击转债价格。若下修议案被股东大会审核通过，基于转债价格上涨的一个前提假设，原本处于债性区间的个券通过转股价下修进入股性区间，这就要求下修后的转股价处于当时正股股价附近。实践中并非全部如此，不少个券下修后的平价依旧离面值较远。当这一前提不成立时下修对转债价格的正向驱动略显乏力。
