【可转债专题】转债微观分析框架——基于资产轮动的视角(2)

提前赎回对转债价格的驱动：基于预期的公告效应

提前赎回对转债价格的驱动主要体现在三个方面：

1、赎回发生前转债的平价一般处于上行通道；

2、赎回公告日前10个交易日左右平价出现见顶迹象，之后便比较平稳，T日平价中位数在149元；

3、由于可转债触发提前赎回之前投资者就有预期，转股溢价率从30日之前会逐渐压缩，甚至在赎回发生前压缩至负数。

基于预期的公告效应，我们分别统计了正股以及转债不同时点相对T日的涨跌幅，同时为了区分牛市与非牛市环境下赎回公告效应的差别，我们也对市场整体走势进行了区分。得出公告效应将提前出现这一结论：

1、对于正股而言赎回公告效应的存在，以T-5至T+2日最为明显。需要明确的是，赎回公告效应并非在公告日后发生，而是在公告日之前基于预期的判断便出现。

2、非牛市环境下赎回公告效应会提前5个交易日左右出现，且持续时间更长。

3、转债价格受到正股赎回公告效应以及溢价率压缩双重冲击，相关时间段表现明显弱于正股。

在不考虑赎回期权益类市场牛市或是熊市的情况下，提前赎回策略上我们给予两点建议：

1、由于赎回公告效应在实际触发前便会对转债价格产生冲击，因此在进入数日子阶段时便卖出转债相对更优；

2、在赎回触发日附近赎回效应对转债价格的冲击达到最大化，当进入赎回期后随着转股推进抛压开始逐步缓释，转债价格有望逐步企稳恢复，因此对于投资者而言也可以坚定的从初期持有至赎回期的最后，或逢低介入。

正由于条款博弈时点冲击的特征，操作节奏的预判显得尤为重要。对下修博弈从历史经验来看，在触发回售条款前介入性价比更高，过于提前博弈的机会成本颇高，同时还需要对下修幅度做出判断。对于赎回博弈而言，则是在波动中增厚投资收益。

估值短期交易色彩增厚

转债估值是一个永恒的话题，但首先需要明确估值的定义。转债作为股债结合品种，其估值也被区分为股性估值和债性估值，对于股性估值我们使用传统的转股溢价率作为分析指标，但对于债性估值我们则使用YTM利差指标。

转债估值的高低决定了转债市场的健康程度，若转债市场估值两方面均偏高，则以看短做短为主，若某一方面估值处于相对合理水平则转债市场进入有可为的阶段。

股性估值的高低之辩

股性估值的高低水平是转债市场永恒的话题，从本质来看转股溢价率相当于转债的天然杠杆，估值走扩等同于加杠杆，而估值缩窄则是去杠杆，因此股性估值水平成为讨论的核心问题。我们认为估值水平没有绝对的合理，只能看相对的水平结合市场环境分析是否聚集风险。

股性估值水平主要受到两方面因素的影响，权益类市场情绪与转债市场供需情况。值得注意的是前续我们讨论的流动性环境变化会直接反映在转债市场的需求层面。正股情绪看涨、个券稀缺性增加、流动性边际缓和均会推动估值走扩，反之估值则有收缩的压力。具体到个券层面则由于个券正股性质不同其转债股性估值也存在不小的差异。供给压力对转债估值的冲击则详见《20170215可转债专题：转债基础研究系列——供给冲击前世今生全解析》，往往明显冲击来自于每一轮供给周期启动第一个标志性事件。

由于影响因素变化较快，多数时候只能根据市场情况判断一个估值的大致趋势。相比于去试图确定一个合理水平，我们更倾向于基于历史数据讨论股性估值底部的特征以及股性估值过高的潜在后果。

计算转债市场股性估值的前提是圈定样本券，其股性估值应该尽可能的减少条款干扰，例如由于提前赎回条款的存在当转债平价逼近130元时估值将会受到提前赎回条款的压制而被动收缩，因此可以认为我们主要考虑平价处于股性平衡区域个券股性估值的水平。

最终结果如图9-11。从2008年以来的走势看股性估值的波动幅度较大，在牛市时股性估值可以冲高至40%水平之上，但低点可以低至接近0%水平。

股性估值的低点大致存在以下几点特征：

1、权益类市场处预弱势是估值触底的背景，无论是2008M5还是2012Q1-2014Q4或是近期的2017Q5，其背景无一不是权益类市场表现不佳，短期下跌或是长期疲弱均会冲击股性估值水平。

2、大多数股性估值极低值出现在无风险利率快速上行阶段。如2008M5，2013H2以及2017Q5，利率快速上行背后的流动性冲击对股性估值形成压制。2013年钱荒，近期的去杠杆背景下转债市场均出现了杀估值的行情。

3、个别转债干扰。在2008M5，2012Q1以及2012Q4的极值区间满足计算标准的个券支数在5支以下，易受到部分个券较低溢价率的干扰，其中尤以中大盘转债为重点，例如工行转债、中行转债、平安转债等。

4、正股长期弱势震荡叠加利率下行的组合关注2014Q2-Q3。此时估值的水平维持在略低于10%的水平，利率开始趋势性下行，A股长期疲软但处于牛市前夜，同时并无个别标的的干扰，市场整体估值普遍较低。