【可转债专题】转债微观分析框架——基于资产轮动的视角(3)

在转债最终提前赎回转股的假设下，零值是转股溢价率的最后归宿。因此若转债估值高企，则在其后的某一阶段转股溢价率必然面临着压缩。理论上存在两条路径，一是正股上涨转债价格估值被动压缩，二则是转债价格下跌主动去估值，此时转债市场极有可能经历一轮暴力去估值。

若期望正股上涨被动压缩估值则权益类市需场处于向上趋势之中，但是此时投资者容易对正股形成较高的期望转债估值不会压缩反而出现扩张的可能。此时估值核心变量来自于市场预期，当预期变化估值的趋势也容易出现逆转。以2016M2-M11为例，上半年正股正当向上成功压缩估值，但至下半年正股继续走好叠加前述的流动性环境边际改善导致估值持续扩张，即使2016M9后流动性边际收紧但在正股情绪推动下估值继续维持在较高水平。

若市场估值明显过高，主动去估值的结果往往十分苦涩，例如2016M1以及2016M12。估值的主动压缩往往需要一个事件性的触发剂，去年年初的股市调整，去年年底的债市调整皆是导火索。当压缩历程启动后往往会出现踩踏效应后果十分惨烈。因此当转债估值明显偏高时投资者犹如走钢丝绳，一不小心可能陷入恶性循环，多数转债个券的流动性不足难以及时抽身，看短做短也许是当时更好的策略。

债性估值的底在何处

由于YTM与纯债溢价率并非线性对应，所以判断债性估值的合理水平时我们更加关注YTM指标。而YTM的合理水平取决于两个方面，市场利率水平以及利差。市场利率水平主要关注无风险利率以及信用债利率的趋势，YTM利差则是我们关注的重中之重。类似于股性估值，债性估值的水平同样与市场环境相关。

我们在《20170523可转债专题（转债基础研究系列之六）—知往鉴今：什么是转债债性估值与底部》中对债性估值的计算、分析、展望做出了详细的讨论。

将YTM利差中位数与权益类市场走势和基准利率走势结合来看，可以得到一些大致经验规律：1、中长期视角看权益类市场的牛市带动YTM利差扩大。权益类市场的走牛正股上涨，转债市场转入正股驱动模式，此时YTM利差扩大理所当然，而市场利率的变化影响相对次要。2、权益类市场熊市利差成压缩趋势。熊市背景下一方面转债个券从正股驱动转向债底防守，股性向债性切换使得利差必然压缩，如果叠加基础利率的下行则利差也随之被动压缩。这一阶段如果持续，YTM利差往往会走向历史可比极低的水平。3、权益类震荡背景下叠加基准利率上行利差大概率压缩。YTM利差也是转债期权的一种表现性质，震荡背景下市场波动率可能下降，进而导致期权价值下降，但是并不会推动利差向极低值靠近。在震荡市的背景下需结合正股波动率与市场利率两者综合判断。

对于转债债性估值我们大致总结：

1、转债债性更多是托底的作用并不能带来太大的上涨空间；

2、估值低不等于价格到底。判断转债价格的底部需要同时对基础利率与债性估值做出判断，估值低并不意味着绝对机会的到来；

3、相比参考历史过往，从短期市场趋势中寻找答案也许更可取。

在5月末第六篇专题外发只是我们判断债性估值虽离历史底部还较为遥远，但并不具被大幅压缩的基础短期以震荡为主，从后续市场走势来看也大致符合我们的判断。

正股是长期核心矛盾

估值决定了市场的健康程度，而正股则是决定了转债价格未来能够达到的高度。

正股市场差异较大，且本文也无意阐述A股市场策略，但是我们认为由于未来存量转债支数较过往大幅提升，转债市场以正股矛盾为主时至少存在结构性机会，未来市场的内部分化或体现的更加明显。