盛松成：央行不会像美联储那样缩表，缩表也不必然是货币紧缩(2)

换言之，货币乘数并非完全由央行所控制，它还取决于商业银行和公众的行为，因而“货币政策有效而有限”。从超额存款准备金的变化可以比较直观地理解这一点。例如，当法定准备金率下调时，如果商业银行仍然把由于存款准备金率下调所释放的法定准备金存放在中央银行，就形成了超额准备金,因而既不会对央行资产负债表的规模产生影响，也不会对货币供应量产生影响，只是法定准备金转化为超额准备金而已。

我国央行资产负债表的变化

人民银行资产负债表的资产端目前最主要的项目是以外汇为主的国外资产；负债端的主要构成项目包括储备货币（即基础货币）、政府存款、发行债券（即央行票据）等。从人民银行资产负债表构成项目的变化可以看出我国基础货币投放方式的演变。

从上世纪80年代到90年代，再贷款及再贴现是人民银行投放基础货币的主要渠道。如表1所示，对其他存款性公司债权在央行总资产中的占比高达70%。本世纪以来，人民银行投放基础货币的主要渠道由再贴现和再贷款转变为外汇占款，在央行资产负债表中体现为外汇在总资产中的占比大幅上升。2002年外汇占款的规模首次超过再贴现和再贷款，2009年外汇资产与基础货币之比达到了121.8%的历史高点。

外汇占款扩张引起的基础货币投放具有被动性。由于外汇占款是商业银行向央行结汇形成的，人民银行资产负债表资产端的扩张导致了负债端中的其他存款性公司存款（即存款准备金）的增加，从而导致基础货币被动增加。在法定存款准备金率不变的情况下，这些新增的存款是以超额准备金的形式存放在央行，商业银行可以随时动用这部分准备金向企业发放贷款、进行信用创造。因而，在外汇占款大幅增长阶段，人民银行通过对冲操作，向商业银行发行央票收回货币，以部分抵消外汇占款增长对基础货币的冲击。这在人民银行资产负债表上体现为负债方“发行债券”的增加。央行的负债结构发生了变化，存款准备金余额减少，而央票余额增加。尽管央票是央行的主动负债，但是它作为商业银行持有的一项资产，无法创造出多倍于其自身量的存款货币，因而不是基础货币。