华创债券：资金越紧与债券收益率越下的背离难以持续(3)

近期与2月中旬和3月中下旬的比较：首先，二季度以来经济基本面平稳回落，但回落速度也慢于市场预期。其次，4月以来以银监会出台多项监管措施为代表的监管要素逐渐成为影响债市的最重要因素，现在的监管比一季度MPA考核和央行协同一行三会发布资管新规征求意见稿更加严厉。再次，与3月相比，6月资金面依然会受到MPA考核、美联储加息和跨季等不利因素影响，预计资金面依然维持紧平衡，对债市难以构成利好。最后，虽然目前债券收益率调整至较高水平，但年初配置高点已过，而且受金融监管等影响，银行等机构资金短缺，超储率持续处于低位，因此目前配置需求很难和一季度同日而语。整体而言，我们认为相比2、3月，目前经济基本面回落幅度小、监管更加严格、银行配置需求下滑、未来资金面也不会明显放松、海外加息压力也没有减轻，因此“资金越紧，债券收益率越下”很难持续。

第二，本轮调整期货为何升水？周一国债期货小幅高开震荡上行，持续量也在不断增加，临近尾盘小幅回落，持仓量也小幅下降，截止收盘TF1709上涨0.14%，持仓增加956手，T1709上涨0.26%，持仓增加1344手。5月下旬以来，在现货维持小幅震荡的情况下，期货相对现货超涨，尤其是5年合约，叠加4月初至5月上旬那波下跌，期货相对现货抗跌，目前5年TF1709合约相对现货升水10bp-15bp，10年T1709合约与现货收益率基本持平。

相比于去年底那波下跌，期货贴水明显扩大，本轮下跌期货反而升水，对此我们认为有以下几个原因：首先，去年底的下跌是某些风险事件爆发，引发了流动性危机，导致市场大幅快速调整，在现货难以卖出的情况下，机构大量做空期货进行对冲，而本轮调整主要是金融监管的不断趋严，委外的赎回，但央行对流动性相对呵护，没有出现流动性问题，调整的速度和幅度没有之前大。其次，就是套保需求没之前大，一方面经过较长时间的去杠杆，目前大部分机构的仓位和久期已经降下来了，去年持有信用债套保的需求较大；另一方面，目前收益率水平要明显比之前高，安全边际要高。最后，经过大幅调整后，目前市场情绪要比之前好，且当前收益率已具有一定的配置价值，做多力量比之前要大。

另外，对于5年合约涨幅要比10年合约大，期货隐含的曲线变陡且幅度要大于现货，一方面是之前曲线出现倒挂，做陡曲线力量增加，多5年、空10年；另一方面，现货已具有一定的配置价值且5年期是主要的配置品种，但现货市场配置需求依旧较弱，主要是机构缺少资金去配，不排除部分机构提前买入期货对冲未来买入现券的成本。