华创债券：资金越紧与债券收益率越下的背离难以持续(2)

另外，对于5年合约涨幅要比10年合约大，期货隐含的曲线变陡且幅度要大于现货，一方面是之前曲线出现倒挂，做陡曲线力量增加，多5年、空10年；另一方面，现货已具有一定的配置价值且5年期是主要的配置品种，但现货市场配置需求依旧较弱，主要是机构缺少资金去配，不排除部分机构提前买入期货对冲未来买入现券的成本。

短期来说，我们认为监管依旧是影响债券市场的核心因素，监管对于债券市场的冲击还未结束，叠加美联储大概率加息，月底MPA考核，资金面波动加大，债券市场调整尚未结束，期货面临一定的补跌风险，尤其是5年合约，一旦资金紧张，短端上行的幅度更大，隐含的曲线短期可能会变平。

一、债券市场展望：资金越紧与债券收益率越下的背离难以持续

周一整体资金面依然偏紧，全天债券收益率小幅波动，十年期国开收益率下行不到1bp，国债期货高开震荡上行，尾盘小幅回落，t1709收涨0.26%。关于后市，我们建议关注以下几点：

第一，资金越紧与债券收益率越下的背离难以持续。通常情况下，资金面作为影响债券收益率的变量，与债券收益率之间呈现正相关性，即高企的资金利率会抬升债券收益率底部，而近期债券市场和资金市场呈现“资金越紧，债券收益率越下”的背离。我们发现去年下半年以来，债券收益率和资金面一共出现四次背离，分别为去年9月中下旬、今年2月中旬、3月中下旬和5月底以来，但这四次背离发生的背景有着明显不同的特点：

去年9月中下旬：去年市场对经济和通胀预期比较悲观，市场主流预期是经济衰退+通缩，而且支撑去年9月份行情的一个重要逻辑是资产荒和欠配。因此在债券收益率已经下行到一个很低的水平时，市场依然在买买买，完全不顾还有多大的套息空间，因为市场普遍预期债券收益率会继续下行。

今年2月中旬和3月中下旬：今年一季度是年内经济的高点，因此基本面对当时债市并未构成利好。推动债券收益率下行的主要原因是收益率上行到一定位置后交易行情、年初配置需求和资金面预期差推动所致，如春节期间面临天量资金到期压力、3月面临跨季和mpa考核压力，但事后资金面压力并没有那么大，3月中下旬央行跟随美联储加息上调公开市场操作后，市场认为利空出尽。