华创债券：资金越紧与债券收益率越下的背离难以持续

资金越紧与债券收益率越下的背离难以持续——华创债券日报2017-06-05

来源：李俊江、王文欢 屈庆债券论坛

债券策略方面，周一资金面继续偏紧，债市收益率小幅下行，近期市场再次出现“资金越紧，债券收益率越下” 背离现象，但我们认为相比前两次背离发生的2、3月，目前经济基本面回落幅度小、监管更加严格、银行配置需求下滑、未来资金面也不会明显放松、海外加息压力也没有减轻，因此“资金越紧，债券收益率越下”很难持续。短期影响市场的变量依然是监管，在金融去杠杆大趋势下，债市调整仍将持续。

第一，我们发现去年下半年以来，债券收益率和资金面一共出现四次背离，分别为去年9月中下旬、今年2月中旬、3月中下旬和5月底以来，但这四次背离发生的背景有着明显不同的特点：

去年9月中下旬：去年市场对经济和通胀预期比较悲观，市场主流预期是经济衰退+通缩，而且支撑去年9月份行情的一个重要逻辑是资产荒和欠配。因此在债券收益率已经下行到一个很低的水平时，市场依然在买买买，完全不顾还有多大的套息空间，因为市场普遍预期债券收益率会继续下行。

今年2月中旬和3月中下旬：今年一季度是年内经济的高点，因此基本面对当时债市并未构成利好。推动债券收益率下行的主要原因是收益率上行到一定位置后交易行情、年初配置需求和资金面预期差推动所致，如春节期间面临天量资金到期压力、3月面临跨季和mpa考核压力，但事后资金面压力并没有那么大，3月中下旬央行跟随美联储加息上调公开市场操作后，市场认为利空出尽。

近期与2月中旬和3月中下旬的比较：我们认为相比2、3月，目前经济基本面回落幅度小、监管更加严格、银行配置需求下滑、未来资金面也不会明显放松、海外加息压力也没有减轻，因此“资金越紧，债券收益率越下”很难持续。

第二，本轮期货为何补跌？近期期货升水幅度扩大，相比去年底那波下跌，期货大幅贴水，我们认为有以下几个原因：

首先，去年底的下跌是某些风险事件爆发，引发了流动性危机，导致市场大幅快速调整，在现货难以卖出的情况下，机构大量做空期货进行对冲，而本轮调整主要是金融监管的不断趋严，委外的赎回，但央行对流动性相对呵护，没有出现流动性问题，调整的速度和幅度没有之前大。其次，就是套保需求没之前大，一方面经过较长时间的去杠杆，目前大部分机构的仓位和久期已经降下来了，去年持有信用债套保的需求较大；另一方面，目前收益率水平要明显比之前高，安全边际要高。最后，经过大幅调整后，目前市场情绪要比之前好，且当前收益率已具有一定的配置价值，做多力量比之前要大。