再通胀交易早已落幕；准备开启防御性轮动(4)

焦点图表七：中国经济自2012年以来呈现L型轨迹，陷入滞胀和再通胀之间

市场预期已大幅上调；行业分析师情绪高昂

自下而上看来，行业分析员的盈利预期已经飙升；成本压力正加速从上游向中下游传导。我们整合了超过2000家上市公司的盈利预期，并将它们分为上、中、下游几类。我们发现即使收入预期已经被大幅上调，成本预期的上调速度却更快、幅度更大，其中上游的成本已经上升，中游的成本更是飙升，并且正在向加速下游传导（焦点图表八）。如此的成本压力传导预示着通胀将最终仍然从生产者传导至终端消费者，而不是像市场共识认为的稳定的CPI将独立于飞涨的PPI之外。值得一提的是，非食品CPI已经升至了2011年以来的高点。

焦点图表八：成本压力从上游向中下游加速传导

成本压力正在从上中游很快地向下游传导。这个观察结论与PMI上下游的存货指数显示的情况一致，PMI指数中的原材料存货以及非制造业存货指数已经上涨，而成品库存依然处于低位（焦点图表九）。值得注意的是，PMI是一套基于问卷调查的指标。因此，PMI库存 指数可以理解为是一个被调查的一线经理人对于库存前景判断的情绪指标。可以想象，一旦商户开始产成品再库存，下游价格也将上涨，成本压力将会被最终传导到下游。

焦点图表九：PMI库存指数显示下游库存仍低，但历史上的库存低点也往往对应着股市的高点

市场整体的盈利预期已经被上调到与之前的历史高位持平；周期性行业预期的上调幅度更大。市场整体的盈利预测已经被大幅上调，接近过去历史上市场高点时所见的盈利预测水平（焦点图表十）。与此同时，周期性板块盈利预期上调的幅度比防御性板块更大（焦点图表十一），市场盈利预期大幅地上调，以及周期性板块盈利上调的幅度大于防御性板块都显示着市场乐观情绪高涨。但若是业绩期的结果不及预期，市场将很容易下挫。

焦点图表十：市场盈利预期已经升至历史高点，对应过去的若干市场高位。

焦点图表十一：周期板块的盈利预期上调幅度较防御性板块大。

焦点图表十二：上证指数在2017年的合理交易区间为3300+/-500点，其中2/3的概率将在3300以下。

洪灝，CFA

2017-03-07