再通胀交易早已落幕；准备开启防御性轮动(1)

摘要 - 从周期性与防御性板块的相对表现来看，中国的再通胀交易早已在去年夏天达到顶峰。这与市场共识的认知大相径庭。与此同时，中国上游商品库存周期的高峰也已过去。据此，当市场共识仍在争论其结束的时点之时，中国的再通胀交易早已落幕了。此外，PPI生产者价格通胀在全球范围内飙升，并非仅局限于中国。这个现象单凭中国的供给侧改革无法解释。

从历史的角度看来，中国周期性板块的相对表现和上游商品库存周期达到高峰往往意味着商品价格上行的动能开始退却。中国十年期国债收益率上行的速度开始衰减，而美国周期性板块的相对表现 – 也就是美国的再通胀交易 - 也将开始消退。实际利率将触底上升，而中国房地产周期将逐渐见顶。在接下来的几个月里，人们普遍认为的周期复苏将很可能被证伪，或其复苏的强度远低于预期。 海外市场的防御性轮动将同时伴随着市场波动性的上扬，尽管市场并不一定会因此而最终见顶。由于行业分析师整体对盈利预期过高，中国市场在海外市场的防御性轮动中也难免不被传染。

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再通胀交易将何去何从？ 自我们在2016年11月7日西湖对冲基金峰会上发表了题为《价格的革命》的主题演讲以来，全球通胀压力与商品、股票一起急剧回升（请参阅我们2016年11月14日的特别报告《价格的革命》）。 我们的观点是劳动生产率的提高远超劳动者的报酬上涨的速度是过去三十多年通胀压抑的原因。然而这个关系由于民粹主义的崛起已开始逆转。全球通胀将卷土重来。最近，在一个由中国最大的券商之一主办一次周期性策略峰会上，我们有机会反思了迄今为止的再通胀交易，并分析了这个交易未来的运行方向。以下是我们在峰会上发言的总结。我们有很多违背市场共识的新发现。

焦点图表一：PPI生产者价格通胀在全球范围内飙升；中国PPI已接近09年复苏时的高度.

通胀是一个全球现象

通胀是一个全球现象; 中国的供给侧改革和基础设施投入不能充分解释这一现象。市场共识一致认为中国的供给侧改革是大宗商品暴涨的原因。 然而，我们注意到PPI生产者价格通胀的飙升是一个全球现象。例如，西班牙的PPI已经飙升至7％，甚至高于中国的PPI水平。然而西班牙并没有进行任何供应侧改革（焦点图表一）。 即使中国的供应侧改革大力降低钢铁产能，2016年中国的钢铁产量仍达到历史新高。这个现象暗示了产能利用的弹性并不会随着供应侧改革而自动消失，而供给侧改革和商品价格暴涨之间的逻辑似乎有缺失的环节。 全球贸易指数是PPI的一个领先指标。它当下的飙升预示着全球PPI生产者价格通胀在未来数月里将进一步加剧（焦点图表一）。

与此同时，周末中国两会公布的2017年经济目标似乎并不及市场预期。 GDP目标为6.5％左右，通胀目标为3％，M2增速为12％，社融为12％，铁路和公路投资则与去年大致持平，分别为8000亿和1.8万亿。 计划财政赤字为2.38万亿，等等。 这些数字都低于市场对财政扩张、赤字支出的预期。货币供应目标表明货币政策比起市场预期来说更谨慎。政府将继续调控房地产泡沫，同时在三、四线城市中继续房地产去库存。 据此，我们对于市场共识关于商品价格和周期复苏的结论难以苟同。