再通胀交易早已落幕；准备开启防御性轮动(3)

焦点图表三：上游大宗商品存货周期强烈的季节性 – 三月份再次达到峰值

经过了五年的静默后，2016再次迎来了一个大宗商品强势的再存货周期。 一些投资者问之前5年的静默期是否意味着这一轮更强、更长的再存货周期。 然而，我们注意到港口的铁矿石库存已达到新的历史高点。因此，即使库存水平可能继续上升，其上升速度也将减慢，商品价格的强劲势头也很可能会减弱（焦点图表四）。

焦点图表四：PPI与大宗商品价格动能息息相关；大宗的价格动能将逐步见顶。

中国周期性板块的相对强势早已消退

中国周期性板块的相对表现在去年夏天见顶；这个指标一直领先于美国周期性板块的相对表现和中国长期国债收益率。虽然关于市场仍在继续激烈争论再通胀交易，但中国周期性板块的相对表现早已在去年夏天见顶 - 与上游库存周期在2016年见顶的时间大致相同。这项发现与市场上普遍关于周期性板块表现至今仍然领先的认知相悖。由于周期性板块的相对强度与经济周期密切相关，周期性板块的相对表现早已见顶还显示着所谓的“周期复苏”可能只是一种幻觉，而当下经济复苏的势头也将在未来几个月内逐渐衰减。

焦点图表五：中国周期性板块的相对表现领先中国十债、美国周期性板块的相对表现约9个月

令人惊讶的是，我们的研究发现中国周期性板块的相对表现往往领先美国周期性板块的相对表现以及中国十年期国债收益率大约9个月（焦点图表五）。 周期性板块领先的时间与中国上游库存周期领先于其他资产类别价格周期的时间一致（如上文焦点图表二所示）。中国周期性板块相对于防御性板块的表现量度的是投资者对增长前景的预期。 它相对于经济增长也领先大约九个月（焦点图表六）。 当增长前景暗淡时，由于中国的周期复苏式微，债券收益率和国外周期性板块的相对表现应该下行。 我们认为目前海外周期性板块价格的相对强势很快就会衰减。 中国十债收益率的上升势能也将如此。

焦点图表六：中国周期性板块的相对表现是一个长期的经济领先指标

中国经济自2012年以来以“L型”轨迹运行，陷入滞胀和再通胀之间。焦点图表七描述了了自2009年复苏开始以来，中国的经济周期所经历的不同阶段。然而，自2012年以来，中国经济似乎卡在了再通胀和滞胀之间，如图中红色矩形所示。中国经济自2012年以来运行的路径类似于“权威人士”讨论的“L形”增长阶段。

这两个经济阶段对资产配置有不同的含义。在再通涨阶段，经济往往出现利率下行，股票和商品价格上涨。但当滞胀时，外汇储备下降，货币条件紧缩以及房价下跌则更常见。回想在过去四年中，中国经济确实经历了所有的这些现象。这一实际观察也验证了中国周期性板块的相对表现里隐含的经济增长预期：周期性板块的相对表现减弱预示着经济增长将开始放缓。因此，中国股市的运行正受困于一个交易区间里，并大幅波动。