再通胀交易早已落幕；准备开启防御性轮动(2)

中国上游商品库存周期一直是全球的长期经济领先指标

中国的上游库存周期是资产价格的长期领先指标。它已再次达到峰值。我们的研究表明，中国的上游库存周期是美元周期的长期领先指标。同时，中国上游商品的库存周期领先中国的实际利率约三到六个月，领先中国股市最长可达十二个月，而领先中国房地产周期则更长。当前，许多专家对中国的库存周期有着各种各样主观的臆测和解释，却并无数据量化的支持。我们本文清楚地用数据和图形讨论和显示了中国上游商品库存周期（焦点图表二）。

这个库存周期已经持续了十多年，并持续地领先其他资产类别的价格周期。在我们在以前的几份报告中，我们详细讨论了中国的实际利率周期对于其他资产类别价格周期的领先作用。而中国的上游商品库存周期的领先效应甚至比中国的实际利率周期更早、更长（请参阅我们20160418发表的报告《周期的假象》。此报告预见了当时中国铁矿石和螺纹钢价格的阶段性顶部）。

直观上说，上游库存对经济变化应该是最敏感的。这种敏感性使得上游库存周期具有长期经济领先指标的特质。由于生产者和商人预期经济好转，他们便通过补充库存来表达他们对经济的预期。 随后，他们的补库存活动将影响经济中的其他利益相关方的预期。而上游补存货效应向中下游行业传导，并启动良性循环。反之亦然。

实际利率已经触底；房地产周期见顶；股票上升空间有限。中国的上游商品库存周期即将见顶。以史为鉴，我们据此认为中国的实际利率周期也已经触底并开始回升，流动性状况将在未来几个月内边际收缩。之前，中国的实际利率破纪录地低，而且还继续下行。这是资产价格上涨的真正推手。由于利率上调的步伐跟不上通胀上升的速度，尽管加息，实际利率反而下降，并推升各类资产价格。这是一个全球性现象。中国股票市场的表现将取决于在流动性边际收紧、估值压缩的情景里，股票盈利上调的速度。随着盈利上调的空间渐少，股市上涨的动能在未来几个月很有可能会消退。我们稍后将讨论盈利预测如何飙升。这是市场情绪开始高涨的反映。同时，中国的房地产周期已明显达到了峰值，随着房地产市场调控，中国房地产价格上涨的势头很有可能在未来几个月进一步放缓（焦点图表二）。

焦点图表二：中国各类资产价格周期交互镶嵌。上游大宗商品库存周期是绝对的领先指标

上游库存有明显的季节性; 很可能在3月中旬再次见顶：我们的研究还发现螺纹钢的库存周期有很强的季节性。一般来说，每年的第一季度库存开始积累，然后库存在年内余下的季度里开始逐渐消耗（焦点图表三）。重要的是，在过去十年的十个库存周期中，只有2007年、2009年、2011年和最近的2016年的周期里年底还囤积着一些没有完全耗尽的库存。 在2016年之前，这些库存周期往往相隔两年，显示了周期持续的时间长度。焦点图表三中的每个库存周期的高峰年份对应着焦点图表二中上游商品库存周期的高峰。2009年的上游库存周期是最不寻常的。那年的年末有大量的过剩库存。这很可能是来自4万亿刺激计划的影响。