第一是数字经济增加有效供给（有效劳动力和有效资本供给），意味着增加储蓄，降低通胀、降低自然利率。这和人口老龄化作用的方向是相反的，虽然结构性摩擦可能存在，比如养老是劳动密集型行业，机器替代人的效果有限，但从整体经济来看，数字经济的发展意味着供给效率的提升，抑制人口老龄化可能带来的物价和利率上升压力。

第二，数字经济加大收入分配差距。数字经济环境下“无形资产”带来的先发优势、品牌、知识产权、网络效应（平台模式、双边市场）等更具有规模经济和垄断性，有效供给提升带来的收益主要由少数人获得。相关的投资者获得的资本回报率高、关键技术人员和管理者获得的收入高，一般资本回报（平均利率）和普通劳动者的工资则因为竞争增加受到抑制。

第三，上述的特殊资本高回报率和一般利率低水平在大类资产的一个体现就是创新类或者数字资产高估值和低无风险利率的反差。类似的现象当然不仅在数字经济中存在，过去40年，全球范围内房地产高估值和低无风险利率广泛受到关注，一般观点是低利率（外生的）促进了房地产高估值，但数字经济带来的供给（储蓄）增加和分配不均意味着低利率和风险资产高估值具有内生、共生的一面。

以上是从实体层面讨论数字经济的宏观含义，我们还要关注金融层面，两者不可分。在旧格局下，人口红利促进房地产价格上升，从实体层面看有两个渠道，人口增长带来的住房消费需求和储蓄增加带来的投资需求，房地产价格在一段时间可能虚高，可以称之为“理性泡沫”，人口红利消退后，虚高的价格就会回落，对宏观平衡的冲击不是很大。但从金融层面看，房地产是信贷的抵押品，带来金融的顺周期性，对宏观平衡的冲击就大了。数字经济带来的供给过剩、贫富差距、资产高估值等对宏观平衡的含义，在相当大的程度也取决于数字经济如何影响金融。

数字金融

那数字经济对解决传统的金融问题有何帮助呢？有两个方面值得关注。

第一是有助发展普惠金融，互联网和移动通讯技术，以及大数据的应用有助降低信息不对称对金融信贷的约束。让弱势群体享受金融服务是包容性增长的一个重要方面，数字金融被寄予厚望。

第二，数字金融降低金融的顺周期性。金融周期的驱动机制就是地产作为信贷的抵押品，房地产价格和信贷相互促进带来在一段时期过度扩张，最终债务和房地产高价格不可持续，调整冲击经济。大数据的应用降低信贷对抵押品的依赖，有助于减少金融的顺周期性。

那么数字金融能不能达到这些效果呢？数字金融是增加总量还是改善结构？历史上我们对金融创新有过多次的期待，但最终都没达到改善金融结构的目的。数字金融能否在控制总量的情况下改善结构？我觉得还是有较大的不确定性。一个重要因素是人们对流动性资产的需求。传统上我们把金融理解为匹配储蓄和投资，其实现代金融的一个重要功能是创造流动性资产或者说货币，而人们对货币的需求几乎是无限的。

传统金融过度扩张有两个因素——房地产作为抵押品和政府信用担保。对抵押品依赖的降低有助于减少金融的顺周期性，但新金融平台涉及一个公共政策问题，混业经营还是分业经营。新金融平台包括蚂蚁金服、腾讯金融、京东金融、百度金融等提供多方面金融服务，Facebook要做的Libra也可能衍生其他金融服务，由此导致的混业经营的主要风险是把政府对银行体系的、对间接融资的担保延伸到资本市场，增加金融的总量和顺周期性。

新金融平台的另一个风险是新型产融结合。最近中国央行刚发布了加强对金融控股公司监管的征求意见稿，对产融结合还是比较忌讳的。历史上美国花了近百年时间才把产融彻底分开，但Facebook的Libra是否会带来新的产融结合？新金融平台是否带来新型产融结合，新型垄断产生新型关联交易，侵害消费者权益包括隐私，这是我们需要思考的问题。

数字货币：财政还是金融？

回到前面讲的宏观经济旧格局和我们当前面临的问题，我认为和货币的两种投放方式有关系。从历史上看，广义货币有信贷和财政两种投放方式，对经济的影响有非常大的差别。财政扩张带来的问题是通胀、挤压私人部门，信贷扩张带来的问题是房地产泡沫、金融危机。由私人部门债务不可持续导致金融危机的风险大大超过财政扩张，同时财政具有天然的调节收入分配功能，而金融则是锦上添花而不是雪中送炭，信贷扩张加大贫富差距。

上世纪50~70年代的财政投放货币，产生的主要问题是通胀，但金融稳定，贫富分化降低。过去40年全球范围内主要依靠信贷投放货币，通胀不是主要矛盾了，但产生了资产泡沫，尤其房地产泡沫、金融危机、贫富分化扩大。全球金融危机后，金融监管得到加强，对减低金融的顺周期性有所帮助，但能否从根本上约束金融过度扩张的动能还有待观察。

同时，数字经济在提高有效供给的同时带来新的挑战，增加过剩储蓄和加剧贫富分化，在宏观层面体现为抑制通胀，降低自然利率。在这样的宏观环境下，维持经济增长有两个路径：一是放松货币政策，引导市场利率下行（向自然利率靠齐），进而促进信贷需求和投资，以消化过剩储蓄；另一个是放松财政政策，财政扩张直接提升总需求，绕过信贷体系，实际上是提升自然利率。两者都可以起到稳增长的作用，一个是接受自然利率下行、引导市场利率趋向自然利率，另一个是提升自然利率本身。两个政策选项哪个更有效呢？其实这其中并没有绝对的对或错，而是一个平衡问题，现在的问题是我们太依赖信贷了，继续靠降低市场利率将加大私人部门债务和贫富分化问题，陷入恶性循环，我们需要从信贷投放货币这个极端往后退一些，更多依靠财政投放货币。

我们可以从应对人口老龄化的挑战来看财政扩张的必要性。数字经济增加劳动力有效供给，有助缓解人口老龄化问题，但它加大贫富差距。我们的社保有缺口，而社保对一般老百姓对中低收入阶层来讲是最重要的养老安排。如何弥补社保缺口？靠增加社保缴费或降低退休保障将会加大贫富分化。通过财政弥补社保缺口则有利于对中低收入阶层的保障，同时财政扩张带来的对资金的占用，不利于金融资产的估值，不利于现有的老一代财富占有者，有助于降低贫富差距。

财政扩张的空间有多大？过去40年的主流思维是财政与货币分离，包括央行和金融体系，在那之前，在战后的头30年主流思维是财政和金融分离，这里的财政是政府的概念，不仅包括财政部还包括央行，财政扩张和央行的行为紧密相关。近期引起热议的现代货币理论就是强调财政和央行同属政府的特征，认为在央行印钞能力的支持下，政府没有财务约束，在通胀可控的前提下，财政扩张的空间比过去40年主流经济学的观点要大。

财政如何扩张？财政预算赤字增加是一种方式，但在不少国家预算赤字面临政治上约束，其实央行扩表本质上是一种财政行为。央行扩表可以绕过银行信贷（包括新金融平台）投放货币，降低货币扩张对信贷的依赖，进而缓解由信贷过度扩张带来的资产泡沫、金融风险和贫富分化问题。现代货币理论认为财政的空间很大，我自己的解读是，央行扩表应该是最重要的载体（图8）。

央行扩表靠什么？在数字经济下，一个可能是央行发行数字货币。如果央行对数字货币支付利息，财政部对国债也支付利息，那为什么不通过发行数字货币来弥补财政赤字？为什么一定要通过发国债？即使不直接通过数字货币弥补财政赤字，一旦一般投资者参与到央行的数字货币，他们对利率不是那么敏感，政府的融资成本就会下降，实际上把商业银行获取的部分铸币税回归给政府。

（作者系中国首席经济学家论坛副理事长、光大证券全球首席经济学家）

本文为作者近期在CF40首期“金思汇”上演讲的记录整理稿，第一财经获授权转载自“首席经济学家论坛”微信公众号，原标题：《数字经济：在发展中反思财政和金融的关系》

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