最近市场有两大讨论热点，一是全球似乎又要进入货币宽松时期，资产高估值（美国股票、中国房地产）和低通胀形成反差，货币宽松能走多远？二是关于数字货币的讨论。两者都涉及财政与金融的关系。超越经济的短期波动、从宏观大背景出发，我想分享下自己最近在这方面的思考。

回溯中国上世纪90年代以来宏观经济格局变化（图1）。过去二十年里的第一个十年（上世纪90年代中期到2007年），人口红利是驱动经济增长的因素，体现为劳动年龄人口增量不断增加。第二个十年（从全球金融危机后到现在），以劳动力年龄人口增量来看人口红利在消退，但金融周期在上行阶段，地产和信贷扩张支撑经济。未来十年人口红利进一步消退，不仅劳动年龄人口净减少，生产者对消费者比例也将下降。金融周期经过十多年的扩张，从2017、2018年开始进入下行调整。

未来10年什么是影响中国经济的新的重大因素呢？我们应该更多关注数字经济。数字经济并不像主流经济学想象的那么遥远，其对宏观经济格局的影响已经或正在发生。

旧格局：人口红利与金融扩张

首先我们回顾下旧格局。从金融周期视角看（图2），世界主要经济体，包括美国、欧元区过去10年都经历了一轮金融周期的下行调整，现在处在新一轮金融周期的上升阶段，中国现在处于金融周期的下行调整期，过去10多年依赖房地产和信贷扩张的增长模式难以持续。

人口红利有两个概念：一个是劳动年龄人口、劳动力供给影响经济的潜在增长率；还有一个概念是人口年龄结构，青壮年和单纯的消费者老人和小孩的比例，影响经济的供给和需求的平衡，进而影响储蓄和投资，影响收入分配。过去通胀比较低、贸易顺差高、投资需求强、劳动者报酬较低而资本回报率较高等都是和人口年龄结构有关。

就中国而言，人口红利的拐点已经发生。不仅劳动年龄人口进入负增长，生产者/消费者比例也在下降，人口年龄结构的变化越来越不利于储蓄和投资，不利于资产估值（图3）。举个例子，主要经济体的生产者/消费者比例与实际房价呈正相关（图4）。金融危机后美国的实际房价有所反弹，但相对于人口红利高峰期的时候，还是有较大差距。从人口角度看，中国的房地产最好的时光也过去了。

我们综合从人口结构与金融的视角，总结过去几十年对宏观经济平衡的影响（图5）。上世纪50~70年代，育儿负担重，储蓄率低、自然利率高，同时金融受压抑、财政赤字货币化，宏观经济主要体现为通胀膨胀、金融稳定和贫富分化下降，财政起到了调节收入分配作用。从上世纪80年代到现在属于人口红利阶段，储蓄率高、自然利率低，同时金融自由化、银行信用包括影子银行信用扩张，通胀消失了，但带来了资产泡沫、金融危机和贫富分化等问题。

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