从直观上看也是如此。如2011年我国前十大地产商的销售额大约占全市场的15%，如今已经占到30%；又如，上世纪90年代的时候，国内彩电品牌有50多个，如今只剩下10个；空调品牌从400多个萎缩到如今的50个左右。而格力、美的、海尔三大家电巨头的市场份额仍在不断扩大。

上市公司数据或许更能说明“分化”的趋势，如根据2018年的年报，上市公司扣除非经常性损益后的净资产收益率（ROE）中位数只有4%，继续下降，但标准差明显放大，说明上市公司盈利分化明显。从亏损家数占比（21.5%）和亏损的总金额来看，2018年都明显增大。

2005~2018年上市公司ROE变化趋势

数据来源：Wind，中泰证券研究所

所以，从投资的角度看，就得顺应分化这一大趋势，追随结构性繁荣的方向。例如，尽管监管部门放松了对资产重组的限制，但这是否意味着小市值公司的春天来了呢？A股市场在2010年之前，甚至在2016年之前，小市值公司都是受追捧的，因此估值水平长期维持高位。

如今，30亿市值以下的股票个数已经增加到930余家，壳资源大幅贬值。其实，更深层的背景就是经济的分化已经愈演愈烈，反映在股市上，小盘股指数（中证1000）成交额占全市场的比重从2017年开始就掉头向下。因此，资产重组的盛世年华早已过去，随着注册制的推行，股票不再稀缺而被追捧，成熟市场的昨天，就是我们的今天，投资者会变得越来越精明。

有人统计， 截至6月19日，按自由流通市值计算，中证200、中证500、中证1000以及其它1800只股票的市值分别只有中证100流通市值的43%、45%、43%和41%，说明大部分股票的市值都太小。

回顾美国股市过去30年的历史，500亿美元以上大市值股票的市值占比从10%上升到了70%，A股市场的大市值公司的集中度尽管有所提高，但离美国股市的集中度还很遥远。这是否说明未来A股市场的大市值公司的估值水平仍有较大的提升空间，或者其市值水平还将进一步增加呢？

从分化的趋势看，我觉得应该是在两大方向上，一是产业升级将使得新动能比重不断提高，这以科技进步为抓手，所以，科技类企业的投资机会更多。同时，传统产业多受到产能过剩的影响，其增速会有所下降。尤其是周期性行业和低端出口商品相关行业，从逻辑上看，其未来竞争力均会不断下降。

从传统意义上讲，过去改革开放40年，形成一个非常“中国特色”的经济增长模式，即出口导向和投资拉动。今后，中国经济将和全球大部分经济体一样，都通过消费拉动，如去年GDP增长率中，76%来自最终消费。尽管很多人不看好消费，但相比投资和出口这两驾马车的降速，消费这驾马车肯定会跑得更快。

有人统计，从2015年上证综指涨到5178点至今的四整年内，各行业股票的总体表现，除了银行、家电和食品饮料上涨以外，所有行业都是下跌的，其中周期性行业板块的跌幅居前。而食品饮料板块涨幅达90%以上，家电板块为10%左右，银行板块由于估值优势，也有10%的上涨。由此可见，消费的“结构性繁荣”依然可期。

北上资金持续高配消费股

数据来源：WIND，中泰证券研究所

二是行业集中度提升导致头部企业的估值提升空间更大。实际上，A股市场的估值体系结构调整从2016年后就开始了，但总体看，头部企业整体估值水平仍然偏低，中小市值企业的估值水平总体还是偏高。因此，在资本市场国际化大背景下，估值体系的结构性调整，随着分化趋势的加大，还将走向深化。

（作者系中泰证券首席经济学家）

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