中国债市开放的时间与进程都超越股票市场，但评级质量与可信度、换手率过低、风险的可对冲性等等问题为外资所关注。而其中，流动性不佳最为担忧。大部分投资者对债券会持有到期，银行是买债大户，但鲜少主动交易，只作为配置盘，更加剧了债市流动性不足的局面，但这对外资买方机构而言是“致命”的。

彭博大中华区总裁李冰近期也对记者表示，对于境内中资、外资银行以及券商而言，扮演好流动性提供商的角色是当务之急，即建立“卖方”心态，加强做市能力。

目前，纳入彭博巴克莱全球综合指数的中国债券超300只，大部分是早年发行的非活跃老券，海外俗称“off-the-run”，特点是流动性较低，多数存在于银行的持有到期账户里。

问题来了。当海外资管类账户进入境内市场，其特点是账户分散，例如某外资的投资组合一共有几十、几百个账户，每个账户的绝对规模较小，俗称“散量”。而银行间债市的交易一般是千万级，以1000万元人民币整数递增，越来越多的海外资产管理类投资者需要购买一定数额的“散量”债券。

瑞银证券固定收益部总监孙祺在接受第一财经记者专访时表示，例如，如果外资客户要购买700万元的券，意味着外资机构要先买进至少1000万元的券（以1000万元整数递增），卖给外资客户之后，最终可能会留下300万元的券在自身资产负债表上。

早前，国内很多机构不愿意做这样的“散量”，但孙祺对记者提及，未来随着外资持续进入，即使是“散量”，机构也会尽可能提供报价，以大量的“散量”化零为整。而当做市商在外资买方处形成一定口碑，“散量”也将源源不断。

由于银行是债券配置的大户及“老券”的主要持有者，因此银行在提供市场流动性方面未来将承担更大的作用。

除了做市，银行其他的基本职能还包括结算代理、托管等，这些是券商机构所不具备的。例如，摩根大通、法国巴黎银行等全球顶级外资行在中国境内拥有齐全的债市相关牌照，是中国国债承销团成员、“债券通”做市商，并已获得中国银行间债券市场结算代理业务资格。同时，多家银行作为主流托管机构也希望为海外投资者提供结算和保管的一站式服务。

摩根大通中国区首席执行官梁治文此前对记者表示，摩根大通是全球最大的托管机构之一，在包括中国在内的98个市场为国际投资者提供结算和保管的一站式服务，希望帮助国际投资者进一步加强对中国债券市场的投资。

券商：领跑衍生品交易

相较于银行，券商的做市商角色不算突出，也无托管职能，但在衍生品交易方面，券商可以领跑。

除了券商自身可以从事国债期货的自营交易，中资券商还可为外资机构提供经纪业务和交易策略服务等。外资资管机构向来重视对投资组合的风险管理，风险的可对冲性也是外资机构进入中国债市的主要担忧之一，由此他们对于对冲工具的需求巨大。

就对冲工具而言，目前中国境内债市的对冲工具包括国债期货、利率互换（IRS）、债券借贷和债券远期。目前，商业银行和外资机构还不能投资中国境内国债期货市场，只有境内券商可以交易国债期货。而海外资管机构目前最希望能放开的就是中国国债期货。

法国巴黎银行环球市场部大中华区主管孙鸿志对第一财经记者表示，海外投资者非常希望参与中国境内的国债期货，但目前仅限境内证券机构，“如果境内商业银行和外资机构可以交易国债期货，这将提升外资对境内债市的配置需求，同时市场的流动性将大大提升。”

中国监管高层今年曾表态称，推动国债期货对境外投资者开放，改善我国债券市场国际化的软环境，是后续建设国债期货市场的重点工作之一。

在外资机构看来，境内国债期货的定价有效性、流动性比较理想，而且期货只要交保证金就能进行投资，准入门槛不高。相比之下，利率互换则涉及《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，即《NAFMII主协议》的签署和交易对手方授信。

虽然外资不能直接通过中国银行间债券市场或“债券通”参与国债期货交易，但自2017年起，众多外资在中国境内获得了外商独资企业私募基金管理人（WOFEPFM）资格，而这些“洋私募”则具备交易国债期货的资格，因此券商的增量业务或将从这里起步。

外资评级机构：迈进信用债蓝海

目前，彭博巴克莱全球综合指数仅涵盖中国的利率债，但外资对中国的信用债市场也兴致盎然，只是有碍于中国境内评级体系尚未与国际接轨。

例如，境内3A评级可能对应了境外A-BB的评级范围，因为范围过宽，这会对其内部评级提出很高要求，由此可能会对外资购买决策形成困扰，阻碍外资配置中国信用债的步伐。

由此可见，外资评级机构在中国境内开展评级业务空间巨大。1月28日，标普全球评级正式获准在中国境内债券市场以“标普信评”这一品牌独立运营。当时，不少业内人士质疑，在中国，至少2A、2A+评级的债券才能入池，评级标准更为严格的标普等外资评级机构如何招揽业务？

当前，外资真正布局的信用债仅限同业存单以及部分央企、大型国企债券。

未来，如果想要吸引外资配置境内信用债，境内企业需要寻求外资评级，因为在不少大型海外资管机构买债的风控流程中，都明确表示需要被投债券拥有国际三大评级机构的评级。海外评级机构对于不同评级的主体将在何种事件周期产生何种违约率，有较长的追踪记录，它们希望将中国境内信用债市场的评级标准融入其全球体系。

至于外资评级机构有没有能力在中国债券市场评级，会否水土不服？这无需过度担心。在离岸中资美元债市场，目前60%的发行人都是中资企业，评级机构对于中资金融机构、地产商、城投等主体发行的债券早已熟悉于心。若要给中国境内发行的债券评级，部分发行主体其实与离岸市场相同，只是评级方法论需要根据境内的环境量身定制，这也是此前标普信评表态的核心。

今年3月6日，标普信评公布了中国境内的“信用评级定义”和“跟踪评级方法论”。

那么，对于国内AA+等信用债，标普会给什么评级？有分析称，国内债项评级AAA的债券主要对应国外Baa（Aa到Ba），国内AA+对应国外Ba（Baa到B），国内AA对应国外B(Ba到B)。

根据穆迪评级的违约矩阵表（期限和评级两个维度），再根据我国同等级对应国外评级占比，也有券商换算出了依据穆迪评级对应国内的违约率。例如，3年期国内AA+对应的海外评级违约率=对应Baa占比*Baa级3年期违约率+Ba占比*Ba级3年期违约率+B占比*B级3年期违约率。

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