自2019年1月4日起，A股各个股票指数持续上涨。截至3月15日，上证综指累计上涨了21.2%，创业板综指、中小板综指、沪深300指数也分别上涨了30.7%、29.8%、24.4%。

伴随不断上涨的股票指数的是节节攀升的交易量。2月25日，A股放量飙升，引发热议。两市成交金额破万亿元，达10396亿元。这是自2015年11月底以来，两市成交金额又一次突破万亿元大关。紧接着在2月26日，两市成交金额再破达10968亿元。在3月份的前11个交易日中，有6个交易日的两市成交金额超过万亿元；两市成交金额更是在6、7、8日连续3个交易日超过万亿元。

市场指数不断上涨，市场交易也处于近四年以来的较高水平。人们常说股市是实体经济的晴雨表，公司股价在一定程度上反映公司的盈利能力。那么，A股上市公司2018年的盈利如何？相对于公司盈利来说，现在的股价是否高估了？

近期A股市场表现

图表1计算了上证综指自2005年以来每月的累计涨跌幅。今年2月份，上证综指上涨了13.8%。从2005到2018年的168个月中，只有11个月的累计收益率是高于这个数值的；这也是从2015年4月以来月涨幅最高的一次。

图表2计算了上证综指自2005年以来每月的日均换手率。在本文中，换手率的计算都是以流通股本作为基准的。

从交易活跃程度上来看，上交所主板在3月份前11个交易日的平均换手率达到了3.6%，高于这个换手率的月份都处于2006~2007年、2009年、2014~2015年“牛市”期间。2月份的日平均换手率是2.3%，虽然受到春节的影响，但这也是2016年以来的最高值。

图表3计算了创业板综指自2010年6月以来每月的累计涨跌幅。创业板综指在2月份上涨了24.6%,仅次于史上最高、2015年5月份的33.8%。

图表4计算了创业板综指自2010年8月以来每月的日均换手率。创业板在3月份前11个交易日的平均换手率高达7.53%，创下了历史新高。在这之前，日均换手率最高值是2015年11月的7.48%。创业板在2月份的日均换手率是4.8%，是2016年6月后的最高值。

上市公司的盈利情况

根据相关法规，上市公司需要在每年的1月1日至4月30日之间公布前一年的财务报表。但对于中小板、创业板的上市公司来说，如果选择在3、4月份公布年报，必须在2月底以前披露公司业绩快报。因此，截至3月15日，中小板、创业板的上市公司都已经以年报或者业绩快报的形式公布了2018年的业绩。但上证综指和沪深300指数包含的上市公司中，分别只有168家和119家公布了2018年年报或业绩快报。由于上证综指和沪深300指数中公布业绩的公司数量太少，本文只探讨中小板、创业板市场中上市公司的盈利和估值。

图表5列出了2010~2018年中小板和创业板中上市公司的平均每股盈利（EPS）。2018年以前的平均每股盈利直接从Wind数据库中导出，而2018年平均每股盈利则根据已公布业绩计算得到。平均每股盈利的计算方法是板块中所有公司的盈利之和除以所有公司的总股本之和。

总体上来看，中小板、创业板两个市场中的公司盈利是逐步下降的。比如创业板，2010年的平均每股盈利是0.64元，这也是2010至2018年这9年间的最高值。在2011、2012年，平均每股盈利分别是0.51、0.39元。在2013年至2016这四年间，平均每股盈利基本不变，分别是0.34、0.35、0.33、0.34元。到了2017、2018年，平均每股盈利分别下降到了0.26、0.12元。中小板的平均每股盈利也有类似的走势，唯一的例外是2017年的平均每股盈利有0.36元，比2016年的0.34元稍高。

中小板、创业板2018年的平均每股盈利分别为0.26、0.12元，相对于2017年的0.36、0.26元来说有一个较大的降幅，中小板下降了30%，而创业板则是“腰斩”。中小板、创业板的平均每股盈利大幅下降，除了公司经营业绩不佳以外，还有一部分原因是上市公司的大幅商誉减值。

我们也计算了中小板、创业板中上市公司2017、2018年每股盈利的中位数。中小板、创业板2018年每股盈利的中位数分别是0.25、0.29元，中小板的每股盈利中位数与对应的平均每股盈利持平，而创业板的每股盈利中位数远高于对应的平均每股盈利0.12元。另外，中小板、创业板 2017年的每股盈利中位数分别是0.29、0.37元。从中位数上来看，2018年的上市公司业绩相比2017年有所下滑的。

接下来我们以净资产收益率（ROE）这个指标来分析公司的盈利能力是怎样变化的。图表6画出了2010~2018年中小板（左栏）、创业板（右栏）中各家上市公司净资产收益率的均值和25%、50%、75%分位数。对于Wind数据库没有给出2018年数据的公司，净资产收益率由公司盈利除以年初和年末公司净资产的平均值得到。

无论是从均值还是中位数来看，中小板、创业板的净资产收益率总体上来说是下降的。2010至2012年，中小板公司净资产收益率的均值分别是17.4%、15.0%、11.7%；在2013至2016年间，稳定在9%~10%区间。2017年，净资产收益率的均值从2016年的9.7%下降到了5.3%，在2018年进一步下降到了3.4%。净资产收益率的中位数的走势也是类似的，从2010年的13.9%逐年下降到了2018年的6.2%。

对于创业板来说，无论是净资产收益率的均值还是中位数都是逐年下降的。净资产收益率的均值从2010年的26.5%下降到了2018年的4.2%；而中位数则从2010年的25.6%下降到了2018年的7.1%。

净资产收益率可能会受到上市公司资本结构的影响；一般来说，在盈利能力相似的情况下，高负债率的上市公司的净资产收益率会相对高一些。图表7画出了2010-2018年中小板（左栏）、创业板（右栏）上市公司资产负债率的均值和中位数。由于只有部分上市公司公布了2018年年报，因而这里使用的是2018年第三季度资产负债率。因为资产负债在短时间内变化很小，所以采用2018年第三季报数据得到的结果和由2018年年报得到的结果应该相差很小。

无论是均值还是中位数，中小板和创业板的资产负债率都变化不大。中小板上市公司资产负债率的均值在2010至2018年间保持在38%±2%区间内，而中位数则在36%±3%区间内变动。创业板与中小板的情况类似，在2010年至2018年间，资产负债率的均值基本保持在31%±3%区间内，而中位数则在25%至32%区间内变动。

从每股盈利、净资产收益率来看，中小板、创业板上市公司的盈利能力是逐渐下降的，盈利能力的下降在2018年表现得更加明显。

中小板、创业板的估值

伴随着不断上涨的股价是2018年不尽如人意的公司业绩，那么相对于公司业绩来说，目前的股价是否高估了？

图表9分别画出了中小板综指（上栏）、创业板综指（下栏）的市盈率以及对应的25%分位数、中位数和75%分位数。在计算市盈率分位数的时候，中小板综指使用的是从2005/12/1至2019/3/15的数据，而创业板综指使用的是从2010/8/20至2019/3/15的数据。随着股价的上涨，市盈率也在快速上升。因为2018年公司盈利的大幅下降，中小板综指和创业板综指的市盈率在2019年上升得非常迅速。

3月15日，中小板、创业板的市盈率分别是42.5、117倍，分别对应55%、98%分位数。从市盈率上来看，中小板和创业板的估值处于一个较高的位置。特别是创业板，目前的市盈率是2015年“牛市”后的一个新高。市盈率的飙升，公司股价不断上涨是一个原因，另一个原因是2018年公司业绩不佳。

中小板或创业板综指的市盈率是整个市场板块中所有上市公司的市值之和除以净利润之和。我们知道在2018年两个板块中都有不少公司是亏损的，因而板块的总净利润大幅下降、从而造成两个综合指数的市盈率在2019年初的飙升。为了消除亏损公司的影响，图表9计算了中小板指数（上栏）和创业板指数（下栏）市盈率及其25%、50%、75%分位数。与中小板综指和创业板综指这两个涵盖全市场的综合指数不同，中小板指数和创业板指数只包含了两个板块中有代表性的100家上市公司。

中小板指数和创业板指数的市盈率均随着股价的上涨而上升，但上升幅度没有中小板综指和创业板综指市盈率的上升幅度大。在3月15日，中小板指数市盈率是25.8倍，接近于它的25%分位数；而创业板指数的市盈率是53.5倍，高于中位数的49.2倍、接近于60%分位数。

中小板指数和创业板指数的市盈率要低于中小板综指（42.5倍）和创业板综指（116.6倍）的市盈率，这是因为两种指数涵盖的公司不一样。两个综合指数涵盖了市场板块中的所有上市公司，而中小板指数和创业板指数只涵盖了其中有代表性的100家公司。两种指数的市盈率之间的差别说明中小板和创业板中有部分公司被高估了，这种现象在创业板表现得更加明显。

总结

从2019年初至3月15日，A股指数不断上涨，交易也很活跃。但就已经公布的公司业绩数据来看，中小板、创业板2018年的每股盈利分别是0.26、0.12元，与2017年相比是大幅下降的。上市公司业绩不佳一方面是因为公司经营不善，另一方面可能是大幅的商誉减值。从历史数据来看，中小板、创业板的每股盈利和净资产收益率总体上来说是在逐渐下降的。

从市盈率上来看，目前中小板综指的市盈率42.5倍稍高于中位数、处于55%分位数，而创业板综指的市盈率116.6倍、位于98%分数，仅低于2015年“牛市”的最高位。单看综合指数的市盈率，中小板的估值已经比较高了，而创业板似乎处于一个比较“危险”的位置。

造成综合指数在2019年初的高市盈率的一个原因是上市公司在2018年的大幅亏损，而亏损的一大原因则是商誉减值。中小板指数和创业板指数目前的市盈率是25.8倍和53.5倍，分别对应于各自的25%、60%分位数。从点位上来看，中小板和创业板的指数离2015年的历史高点还有相当大的距离；但从市盈率来看，中小板和创业板的估值已然不低，其中还有部分公司是被严重高估的，这点在创业板上体现得更加明显。

总体上来说，中小板和创业板中上市公司的盈利能力是逐年下降的。特别是2018年，两个市场的平均每股盈利相对于2017年的0.36、0.26元来说都有一个较大的降幅，中小板下降了30%，而创业板则是“腰斩”。因此，从基本面上来说，中小板和创业板并不存在持续上涨的基础。

（叶冬艳系长江商学院研究学者；欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授）

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