另一方面，实证数据也显示，2018年的第三、四次加息已经打乱通胀预期的期限结构。着眼于通胀视角，美联储加息的合意效果是使市场预期的通胀期限结构渐次趋于平坦，即引导通胀预期的期限差值趋于零或仅略高于零。由此，才能实现维持物价长期稳定的核心政策目标。基于美联储公布的通胀预期数据，笔者计算了通胀预期的期限差（未来12个月通胀预期值~未来3个月通胀预期值）。实证结果显示，通过2015年12月至2018年6月的历次加息，美联储基本实现了合意效果，引导通胀预期的期限差震荡下行，逐步趋近于零值。

但是，2018年9月、12月的加息落地后，情况发生了重大转变。一方面，通胀的期限差迅速、深度俯冲至零值以下，表明未来通胀走势可能失速下行。虽然在1月美联储放出“鸽声”之后，这一现象有所缓和，但是期限差依然保持负值。另一方面，长端的期限差正在向短端通胀预期兑现。2018年11月至今，领先3个月的通胀预期开始持续滑落。上述证据表明，2018年的后两次加息可能越过了平衡点，对未来通胀造成过度抑制。这与上文中提到的劳动力市场反馈相互验证。有鉴于此，当前美联储确有必要放缓加息步伐，等到前期加息的冲击在通胀和劳动力市场层面被充分消化之后，再考虑下一步行动。

综上所述，笔者认为，当前美联储由“鹰”转“鸽”，是一次有底线的政策修正：2019年加息路径的基准预测为暂停加息，但是8月、9月存在可能的变数，如果经济下行态势可控，则可能意外加息一次；同时，本次妥协不会走向极端鸽派，不会重启QE或降息。

在此底线之上，3月议息会议中鲍威尔所强调的“择机而动”，料将紧盯两大前提条件。

一是劳动力市场复苏补上“质”的短板，效率和薪资重拾稳定增长。目前来看，这一条件的实现将不早于2019年三季度。

二是通胀走势重返稳态。这需要通胀预期的期限差摆脱负值，并趋近于本轮加息周期中历次加息时点的均值（0.06个百分点），亦料将花费较长时间。

因此，美联储的政策修正将长期延续。受此影响，2019年美元指数易跌难涨，人民币等新兴市场货币的汇率压力将保持总体舒缓，国际资本流向新兴市场的大趋势难以逆转。

（作者系工银国际首席经济学家、董事总经理）

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