2019年1月至3月，美联储完成了由“鹰”至“鸽”的急速转向，形成对此前加息节奏过快的政策修正。2018年加息为何过快，过快到何种程度？这一核心问题将决定本次政策修正的力度和持续期。

笔者认为，本轮美国劳动力市场的复苏具有重“量”轻“质”的跛足特征，进而扭曲菲利普斯曲线，诱导2018年的第三、四次加息越过利率、就业和通胀的三方平衡点。由此，2019年，放缓紧缩步伐、消化前期偏误，是顺时之举，但不意味着将导向重启降息、QE（量化宽松）的极端鸽派立场。美联储将在政策修正中等待，在等待中择机而动。

“跛足”复苏扭曲菲利普斯曲线

在2018年强势复苏之后美国通胀动能衰减，根源在于看似强劲的劳动力市场遭遇了十数年未有之怪现象。从历史大局看，本轮劳动力市场复苏“跛足”，重“量”轻“质”。为从历史角度考察本轮劳动力市场复苏，笔者采用了美联储的五维评价体系。其中，雇主行为、市场信心、劳动力流量三个维度侧重于复苏之“量”，工资和劳动力配置效率，则侧重于复苏之“质”。

相较而论，截至2019年年初，劳动力市场复苏的强劲主要体现于数量，三大数量维度的表现不仅全面超越了2007年年末（金融危机前水平），亦在部分单项上好于2000年年末（克林顿“新经济”繁荣顶点）。但是，在工资、效率这两大质量维度，本轮复苏均逊色于2007年水平，更远不及2000年。由此可见，虽然2018年10月以来的平均时薪同比增速多次创下新高，但是放之于历史坐标系中，仍然显得疲弱。而缺少了薪资增长这一主引擎的发力，成本驱动型的通胀便难以持续形成。因此，在一片亮丽的就业数据中，菲利普斯曲线反而趋向于平坦化。

从内在逻辑看，加速加息的“调结构”效应裂变，由正转负。正如笔者此前一系列文章所指出，2015~2016年美国薪资增长缓慢，原因在于前期货币超宽松扭曲了劳动力市场结构，而鸽派慢加息继续纵容了这一扭曲。从2017年开始，“减税+加速加息”则构成了美国供给侧改革的“双足模式”，有助于改善上述结构性问题。

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