房地产进入下半场后，分化之势无可避免。在千亿房企达到30家的体量下，未来规模扩容进程将进一步放缓。但对于成长中的企业来说，规模既是必选项，也是安全阀。

这个过程中，有折戟，也有突围。3月17日晚间，中国奥园集团股份有限公司(03883.HK)（下称“奥园”）披露2018年年报。公告显示，其年度营业额为310.1亿元，同比增长62%；年度净利润为29.4亿元，同比增长51%。

去年3月，奥园管理层称：“2019年，奥园的销售目标是突破千亿。”彼时，奥园截至2017年销售额仅为455.9亿元。如今看来，千亿已近在眼前。

年报显示，2018年，公司实现合同销售912.8亿元，同比增加100%；全年合同销售面积约886.3万平方米，同比增长98%。2016~2018年复合年增长率达89%。

规模增速与其高周转模式、聚焦粤港澳大湾区、较低的土地储备成本不无关系。但随规模攀升，奥园的负债率也逐年上升。报告期内，其资产负债率和净负债率分别约为83.7%和58.9%，同比上升5.3和7.9个百分点。

准千亿选手

随着年报披露，奥园的千亿之路或已成定局。

过去的2018年，奥园合同销售额达912.8亿元，同比增加100%；全年合同销售面积约886.3万平方米，同比增长98%；平均售价约10300元/平方米。其中，2018年12单月就录得合同销售额173.9亿元，再创单月销售历史新高。

发家于广州的奥园，植根广东，聚焦粤港澳大湾区，同时布局中国华南区域、华东区域、中西部核心区及环渤海。这一布局同时体现在销售数据上，2018年，其华南区域、华东区域、中西部核心区、环渤海和境外分别贡献销售额的49%、22%、20%、9%。

回看过去，奥园实现规模“大跨步”，业绩翻倍增长。据财报数据，2016年至2018年，其合同销售额分别为256.02亿元、455.9亿元、912.8亿元，分别同比增长68.8%、78.1%、100%。近三年来，合同销售目标完成率在125%-150%，2018年更是为内房增速最快之一。

在残酷的规模竞赛中，奥园可暂喘一口气。高速业绩增长背后，其并未丢失利润。2018年，奥园年度营业额为310.1亿元，同比增长62%；毛利润录得96.3亿元，同比增长88%，毛利润率为31.1%；年度净利润为29.4亿元，同比增长51%，净利润率为9.5%。

第一财经注意到，去年奥园营业额主要来自于物业发展收益。物业发展收益、经营酒店等获得的其他收益以及物业投资收益各占95.9%、3.5%和0.6%。

其中，物业发展销售收入同比上升65.6%至297.40亿元；所交付物业总楼面面积上升35.8%至330万平方米；平均售价上升21.8%至9007元/平方米，主要因交付物业中均价较高的商业性公寓占比由2017年的5.3%上升至2018年的17.8%。

值得注意的是，奥园的净利润率由2017年的10.2%降至2018年的9.5%。实际上，随着规模不断攀升，其各项销售、宣传管理开支均有所增加。据年报数据，2018年销售及分销开支为14.32亿元，行政开支17.36亿元，分别同比上升54.6%、117.1%，“吞噬”一部分利润。

土地成本优势

短短几年，奥园实现“规模连跳”，这与其高周转策略不无关系。2018年中期业绩发布会上，奥园董事局主席郭梓文曾说，面对集中度提高的行业环境及不确定性增加的宏观格局，奥园将通过“快速开发、快速销售、快速回款”的高周转策略实现规模效应。

事实也确实如此。据中金研报数据，奥园开发过程实现标准化，从拿地至开盘平均只需约8.2个月。由于土地成本低、周转快，其不仅去化快，毛利率、净资产收益率指标提升，现金流也稳定、充裕。

更为重要的是，为维持规模增速，奥园积极补充土储。过去一年，奥园共新增64个项目，新增开发建筑面积约1258万平方米，新增货值约1645亿元，并逐渐从广东大本营向外辐射。从销售情况看，华南区域对销售额的贡献已从2017年的71%收缩至2018年的49%。

截至2018年年末，奥园拥有198个项目，分布在70个境内外城市，土地储备总建筑面积达3410万平方米（权益比80%），总货值约人民币3,650亿元。其中324万平方米为已竣工物业，1505万平方米处于在建阶段，1581万平方米为持续未来发展土地。

奥园方面表示，目前土地储备足够未来3年左右的发展。此外在拿地上，其一直坚持以收并购为主，土地成本极具优势。2018年平均土地成本约2418元/平方米，与10300元/平方米的销售均价相比，利润空间可谓巨大。

对此，穆迪在研究报告中指出，因其较低的土地储备成本，该公司未来2-3年的毛利润率将维持在27%-28%。如果将来6-12个月内中国房地产市场面临更大挑战，较低的土地成本亦能够为公司提供定价灵活性。

此外，奥园在大湾区及其他地区拥有16个主要城市更新项目，规划总建筑面积约980万平方米，预计可售资源约人民币1452亿元。2019年，预期广州、珠海、佛山、东莞、香港等地的9个城市更新项目将逐步转为土地储备，可为未来提供可售资源约660亿元。

资产负债率逐年上升

规模竞争压力下，房企普遍选择增杠杆以维持增速。奥园也不例外，截至2018年年末，其资产总额约为1888.58亿元，负债总额约为1581.24亿元。资产负债率和净负债率分别约为83.7%和58.9%，同比上升5.3和7.9个百分点。其中，预收合同销售款约为599.7亿元，占总负债的39.5%。

实际上，随着近几年规模逐年扩大，奥园资产负债率一路上升。2016-2018年，其资产负债率分别为77.97%、78.44%、83.7%。具体到2018年，与中期81.45%的负债率相比，期末依然是上升趋势。

不过，从净负债率看，2018年期末这一数字为58.9%，处于行业合理水平，综合借贷成本维持也在7.4%的水平。从短期资金压力来看，报告期内其总借贷约577.2亿元，总现金约396.2亿元，足够覆盖237.3亿的短期负债。

进入2019，奥园先后成功增发2.75亿美元2021年到期7.95%优先票据，率先打开亚洲美元债券市场，并重启内房三年期美元债公开市场发行，全额使用国家发改委批出的10亿美元外债额度，发行全新三年期及四年期美元债，进一步延长债务期限。

受益于规模增速与债务控制，近期，穆迪上调奥园评级展望，由“稳定”调升为“正面”，并确认企业信贷评级为“B1”。

穆迪报告同时指出，相信奥园2019年合同销售将达1100亿元至1150亿元，主要因其日益增长的投资组合、核心市场广东省(特别是粤港澳大湾区)的强劲住屋需求及在该区域展现出来的销售执行能力。

但奥园的资金需求依然强烈。3月18日，其宣布于全球发售完成之后，奥园健康生活于2019年3月18日在联交所主板上市买卖，每手1000股，股份代号为3662。

业内人士认为，房企热衷于将物业公司拆分上市，在于当前前者估值较低，而将物业管理分拆变现等于一种价值释放，同时增加融资渠道。但对于在管总面积刚逾千万平方米的奥园健康生活来说，能否有充足的融资潜力，还有待观察。

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