21日凌晨3点，美联储将公布2019年1月29～30日货币政策会议纪要。市场预期美联储1月会议纪要将继续偏鸽，加息、缩表可能逼近尾声。此外，不少分析师指出，接下来美联储还需要关注美国国债利率倒挂的风险。

官员放风继续偏鸽

联邦公开市场委员会(FOMC)在1月末的利率会议声明中取消了“进一步渐进加息”的指引，并称“考虑到经济和金融市场状况”，可能会调整缩表步伐。随后，美联储主席鲍威尔也发出了自2015年开启紧缩周期以来最明确的暂停加息信号，还表示美联储可能会提前停止缩表。

在近两周已发表过言论的美联储官员中，大多预计今年美国经济增长将放缓，而通胀率维持温和，并基于此认为今年应暂缓加息或最多加息一次，缩表周期也将逼近尾声。

旧金山联储主席戴利（Mary Daly）预计今年美国经济增速为2%，通胀率为1.9%，并表示当前利率目标区间在中性水平附近。“我认为(今年)就不存在加息的理由。”她称，除非经济走势意外上行，美联储才可能加息。她还认为，缩表进程在今年停止的可能性较大，并且是可行的。

亚特兰大联储主席博斯蒂克（Raphael Bostic）则支持美联储在2019和2020年分别加息一次，缩表结束后，资产负债表规模会高于金融危机前水平。

美联储理事布雷纳德(Lael Brainard)表示，减税政策对经济的刺激作用正在消退，海外经济增速放缓，政策不确定性仍较高，去年12月零售销售数据加重美国经济下行风险。基于此，她认为，保持政策利率不变是合适的，缩表也应在2019年稍晚结束。

费城联储主席哈克（Patrick Harker）同样预计美联储将在今明两年分别加息一次，通胀压力略微偏向下行。他预计，银行准备金的规模需要在1～1.3万亿美元之间，来缓冲流动性的波动。而目前，美联储准备金的规模为1.6万亿美元，按每月下降约500亿美元的缩表速度推算，2019年底，准备金将降至不到1.1万亿美元。因此，2019年内结束缩表合情合理。

长期“鹰派”的克利夫兰联储主席梅斯特（Loretta Mester）在上月美联储政策会议中也支持删除政策声明有关下一次政策行动可能是升息或降息的指引。她预计，2019年美国经济增速将会放缓，但仍将保持强劲，预计经济增长2%至2.5%，而美联储对未来利率调整将采取“观望”态度。

对缩表，她称，美联储仍有可能在今年年底前结束缩减其所持大规模债券投资组合的进程，并透露美联储将在“即将举行的（3月）会议中”敲定关于结束缩表的计划。

市场共识

在美联储不厌其烦地释放鸽派信号的背景下，目前，本轮货币紧缩周期进入尾声也已成为市场共识。

英国媒体于2月8日～14日对110位分析师的调查显示，鉴于全球经济放缓和美国经济增长前景趋于黯淡，受访分析师预计紧缩周期可能在7月前暂停，并且今年只会加息一次。而去年11月的调查中，受访分析师还预计美联储将在2019年加息3次。

“美联储非常关注正放缓的经济成长。更大的风险是美联储行动太晚而不是太早。”美银美林全球经济主管哈里斯（Ethan Harris）如此表示。

招银国际分析称，美联储反复提到的“基于数据”主要涵盖就业市场数据、通胀数据、利率敏感产业（特别是房地产行业）景气度、金融市场、全球经济五个维度。

“除就业市场外，其余四个方面的数据均表现欠佳，对持续加息构成阻力，这也是美联储“转鸽”的主要依据。美联储票委近期的言论表明其立场正趋于一致，1月议息会议声明正式确认了美联储的加息周期进入尾声。”招银国际预计，美联储将维持“观望”态度，在今年上半年将暂停加息，待到下半年择机加息一次。

在缩表方面，高盛也与多位美联储官员的判断类似，将美联储在今年年底前后结束缩表视为一种可能性。基本预期是，美联储缩表会在2020年早期结束，最终的资产负债表规模约为3.6万亿美元，较现有的4.1万亿美元减少5000亿美元，较金融危机后峰值减少接近1万亿美元。

高盛还预计，美联储在到达缩表的极限后，可能主动出售抵押贷款支持证券（MBS），转为优先持有美国国债的资产组合结构，并会缩短持有的国债久期。

新风险：美债收益率曲线倒挂

芝商所首席经济学家普特南（Blu Putnam）此前对第一财经记者表示，受到美联储加息和贸易摩擦影响，全球经济增长已明显放缓。

“美联储陷入了自己的数据依赖陷阱，数据本质上是向后看的，就像仅通过后视镜驾驶汽车一样，但市场是前瞻性的，2018年四季度的美股大跌终于唤醒了美联储。”他称，至少这一次，美联储听取了市场的意见改变了方向，希望改变尚且及时。而展望未来，美联储需要更加关注收益率曲线倒挂的风险。

圣路易斯联储主席布拉德（James Bullard)也在近日的讲话中强调了通胀下行和国债收益率曲线倒挂风险。

盛宝银行宏观经济分析主管丹比克（Christopher Dembik）同样指出，收益率曲线倒挂或将很快成为美联储的下一个麻烦。

“收益率曲线倒挂会通过银行业对实体经济产生负面影响，从而损害银行的盈利能力、导致信贷条件更加严格。”他称，在经济增长预期走低和收益率曲线趋平/倒挂的背景下，未来几个季度市场将面临更大的压力。美联储暂停加息导致的短暂平静不可能持续，压力最终将回归。

蒙特利尔银行（BMO）策略师希尔（Jon Hill）认为，2年期和10年期美债利差出现倒挂会是“2019年注定发生的情况”，而“1月会议纪要或为未来几周出现利差倒挂奠定基础”。

希尔称，如果1月纪要传达出美联储在没有看到经济明显转好的情况下仍可能继续加息或是因判断暂停加息风险大于预期，将改变对暂停加息态度的意思，短期利率就将继续上行，而2年期和10年期债券的利差——去年12月一度触及9.1个基点的低位，目前为14.3个基点——也可能重新收窄，再度测试此前的低位。

与之相对的，芝商所资深经济学家诺兰德（Erik Norland）则指出，目前，债市波动率保持稳定的原因或在于市场认为美联储已暂停加息，或者至少要等更新的数据。

“但一旦美联储加息步伐停止或转为降息，美国国债利率、银行间回购利率都会回落，利率走廊中枢会下移。而美国经济走向疲软的前兆已经出现，即长短端利率逼近或者倒挂，未来，如果美联储重启降息，短端利率下行会快于长端利率，长短期美债利差会再度扩大。”他说，基于此，建议可以买入2年期美债期货、10年期美债期货和超长10年期美债期货来对冲利率下行风险，也可以买入2年期美债期货和卖出10年期美债期货，捕捉长短端利差扩大的机会。

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