调查问卷结果显示：大约四分之三的受访者认为，外国投资者的增加将显著改善国内资本市场的融资成本、发行量、流动性和债券发行期限；与此同时，大多数受访者认为，国际化也会使资本市场的波动性有所增加，而EMEs资本市场受到国际资本市场溢出效应的影响相对更大，但相关风险是可以管理的。研究发现，一国国内共同基金、养老基金和保险公司持有的资产份额越大（相对于个人投资者），其受全球金融冲击的影响越小；而更强有力的法治、更完善的会计标准和更高的政策透明度也有助于抑制全球风险冲击的影响。

4. 发行一级市场、交易系统、互补性市场和金融市场基础设施。市场的组织结构是市场流动性、定价、资金可得性和韧性的重要影响因素。债券发行的可预测性和更多进行债券续发，可以降低发行成本，提高政府债券市场的流动性。电子交易的增长，通过降低交易成本、扩大准入和提高透明度，促进了资本市场的发展。通过加强对交易后信息报告的监管，可以提高透明度和资本市场流动性。

功能良好的衍生品市场，通过使投资者更好地对冲风险并根据其偏好调整风险敞口，推动了即期市场的发展；而有深度的回购和证券借贷市场，能够帮助债券交易商获得融资，提升市场流动性和价格发现水平。

加强金融市场基础设施（FMIs）的稳健性和效率，提升市场资金获得的公平性和开放度，能够提高市场安全性，降低持有和交易证券的成本，有助于在金融市场承压期间维持市场信心和韧性。金融市场基础设施的CPMI-IOSCO(CPMI为国际清算银行支付和市场基础设施委员会)原则为国际通用标准，涵盖了支付系统、中央证券托管、证券结算系统、中央对手方（CCPs）以及交易资料存储等。国际金融危机以来，监管议程的重要内容之一是推动使用CCPs进行清算，因为集中清算有助于在一个或多个市场参与者违约时有序清算头寸，从而在危机时保持市场信心。但在金融产品流动性较低、标准化程度较低的市场中，推广CCPs清算可能面临较多挑战。

三、政策建议

基于对资本市场发展关键动力的发现，工作组归纳出提升资本市场运行效率的六项政策建议，各经济体可以因地制宜地加以取舍。其中有些建议超出了央行的直接管理范畴，但其可能会影响资本市场的活力和央行实现其政策目标的能力。

（一）更充分地尊重市场自治

取消各类金融抑制政策，更充分地尊重市场自治，是增强资本市场活力的重要第一步。采用以信息披露为基础（disclosure-based）的证券发行注册制，有助于减少金融抑制，从而使证券发行过程免受政治因素的影响。但这也需要辅之加强信息披露监管、为市场增强自我筛选能力创造有利环境等。

（二）健全投资者保护的法律法规和司法体系

第一，要完善金融相关的司法制度，可以探索建立专门的金融法庭（中国已经在尝试）；第二，要放宽法律追索权，降低集体诉讼成本；第三，要明确界定财产权，强化契约观念，促进对不断变化的金融环境的适应性；第四，要完善公司法，拓宽中小投资者获取信息的渠道，增强中小股东影响力；第五，要提高破产重组程序的可预测性和效率。

（三）提高监管独立性和有效性

第一，明确监管目标是通过及时、准确、完整的信息披露来保证市场公平高效运行，减少系统性风险，而非关注股指高低或以其他方式干预市场；第二，通过健全法律基础提升监管独立性；第三，确保监管部门有足够的人力与资源；第四，增强信息披露，完善会计准则；第五，平衡好投资者保护与发行人成本之间的关系，适度的监管竞争有助于优化上述平衡；第六，行业自律标准和准则可对监管形成有力补充。

（四）深化国内机构投资者基础

第一，要提升机构投资者的渗透力。养老基金和保险公司代为投资的退休储蓄，与当地资本市场深度存在较强的相关性。第二，稳健拓宽投资渠道，扩大机构投资者的作用和影响力。第三，增强市场透明度，加强投资者教育，帮助投资者做出更为高效的投资选择。

（五）推动资本市场双向开放，同时对可能的溢出风险进行有效管理

第一，要实现扩大开放的好处，不仅是简单地消除国外投资者的直接投资障碍，还需要降低其对当地法律、监管、税收和市场环境不确定性的担忧；第二，保持良好的宏观经济环境和健全的宏观政策框架至关重要；第三，开放应该是双向的，并同时涵盖一级市场和二级市场，允许境内投资者和发行人参与国际市场有利于形成境内外市场良性竞争、共同发展的格局；第四，推行促进资本市场深度发展的政策，有助于降低溢出风险；第五，鉴于改善监管、市场环境与宏观政策需要时间，要把握市场开放的节奏；第六，通过外汇储备、宏观审慎政策和资本流动管理工具建立风险缓冲，降低事前风险，为扩大开放可能带来的国际冲击提供政策空间。

（六）发展互补性市场，完善市场基础设施

互补性市场的发展需要各方面的协同。第一，健全的法律制度与监管环境可以便利净额结算、证券借贷和金融衍生品等业务，从而促进互补性市场的发展；第二，更为广泛的投资者群体可以提高资产负债表和交易策略的多样性，从而增加市场交易量和流动性；第三，稳健高效的市场基础设施和强制性报告制度有助于降低金融稳定风险。

附件：国别专栏摘译

专栏B：意大利促进资本市场融资的举措

近年来，意大利政府从减轻监管负担、消除税收抑制、改善交易场所准入、刺激市场需求等方面采取一系列措施，提高资本市场吸引力，降低企业尤其是中小企业的杠杆水平。这些措施取得了令人鼓舞的阶段性成效，意大利中小企业的证券发行量增加，企业杠杆率下降。不过，如果希望能对企业和相关投资者产生持续影响，可能需要长期实施这些新措施。

便利中小企业融资

中小企业通常被认为是意大利经济的支柱。它们特别依赖银行融资，大多不能进入债券市场融资。因此，近年来随着意大利银行体系面临压力，中小企业出现融资难问题。为此，意大利政府主要采取四项措施来提高中小企业获得资本市场融资的机会。

一是2012年对非上市公司发行的债务融资工具（迷你债券，mini-bonds）实施新的监管制度，消除不利于非上市公司的法律和税收壁垒。意大利政府将适用于上市公司发行债券的税收优惠政策推广至非上市企业。

二是2013年2月意大利证券交易所在原有的企业债券市场ExtraMOT基础上，专门为中小企业推出了一个新的融资子市场ExtraMOT Pro。通过使用与发行大型企业债券和政府债券的MOT债券市场相同的技术平台和管控措施，ExtraMOT Pro平台保障了价格信息机制的透明度和有效性，同时还放松了准入条件并降低了准入成本。目前，大多数迷你债券都在ExtraMOT Pro发行。

三是意大利证交所设立了“精英计划”，为中小企业提供公司治理和资本筹集方面的指导，使其在上市前更容易筹集资本。诸多发行迷你债券的非上市企业都参与了精英计划。此外，意大利还建立了一个专门的、最低准入要求的市场，即另类投资市场（Alternative Investment Market，AIM Italia），简化中小企业在证券交易所上市的程序。

四是2016年意大利政府推出个人储蓄计划（PIR， Individual Saving Plans）。如果认购者将在该计划中的初始投资保持五年以上，PIRs将提供税收优惠；该计划筹集的资金可投资于股票、债券、投资基金等不同类型的工具。PIRs的目标之一是将个人投资者的资金引入中小企业，其70%以上的资金需投资于意大利本地企业，且至少30%要投资于中小企业。通过创设新的投资资金池，PIRs有助于促进企业在意大利股票市场发行上市，从而推动资本市场发展。

迄今为止，上述四项举措的成果令人鼓舞，资本市场在外源融资中发挥了更大的作用。自2012年实施新措施以来，意大利迷你债券的年新发行量稳定增长（图B.1，左图），首次公开发行股票（IPOs）数量呈上升趋势，上市企业数量达到2005年以来的最高水平（图B.1，中图）。

推出公司股权税收减免计划等税收优惠政策

全球金融危机后，意大利推出公司股权税收减免计划（Allowance for Corporate Equity，ACE），通过对权益成本实施税收减免，降低企业的债务和股权之间的税收扭曲。税收抵扣额根据投资于企业的新股权和留存收益的一定比例来计算。引入该计划以来，意大利企业公募股权融资增加（下图）。

意大利国家统计研究所发布了对ACE税收减免政策影响的综合分析（Istat，2016）。ACE税收减免使企业所得税（IRES）有效税率降至26%，低于非受益公司的中位数（27.4%）。2016年，约36%的企业受益于ACE税收减免，其中最大的受益群体是中小企业、制造业和服务业企业以及出口商。Branzoli和Caiumi（2018）研究了大量制造业企业样本，估算出新税收优惠在2011至2013年间将杠杆率（从平均50%）降低了7个百分点。

专栏D：澳大利亚外汇风险对冲市场的发展

澳大利亚在20世纪80年代初实行浮动汇率制及金融和资本账户自由化，由此产生了明显的资本双向流动。随着外汇对冲市场的出现，澳大利亚公司发行的离岸外币债券和非居民发行的在岸澳元债券均迅速增长。目前，约有一半的澳大利亚经济主体外币借款通过衍生工具直接对冲，而澳大利亚银行则通过互换和远期等衍生品工具进行期限匹配对冲了几乎所有外币借款。

在实施浮动汇率之前，市场参与者建立了一个相对较小的外汇衍生品市场，以规避当时的外汇管制（官方市场提供的对冲工具非常有限）[1]。该对冲市场的关键特征是，由于当时存在外汇管制，合同都是基于澳元而非外币结算。与大多数其他无本金交割远期外汇交易（NDF）市场不同，澳大利亚NDF市场是在岸市场。澳大利亚当局选择不干涉私人对冲市场的发展。

向浮动汇率制转变是现代对冲市场出现及发展的主要催化剂。对冲市场交易和澳大利亚市场其他“货币对”交易的经验，提高了市场参与者的交易技能，使其迅速适应了新的浮动汇率环境。随着约40家新的非银行外汇交易商以及后来一些外国银行的加入，澳大利亚（无本金交割）对冲和（可交割）外汇市场规模一年内分别扩大了1倍和2倍（图D.1，左图）。

货币互换市场的发展得益于非居民澳元债券市场的发展，反过来前者也有助于后者发展。非居民（特别是超主权借款人）倾向于将澳元换成外币，因此成为澳大利亚外币债券发行人（需要澳元）的自然互换对手方。澳大利亚投资者，特别是养老基金，在持有收益率相对较高的澳元资产的同时寻求投资多元化，为非居民发行的澳元债券提供了强劲需求。

在浮动汇率制度实施初期，并非所有市场参与者都充分意识到了外币融资的风险。20世纪80年代中期，由于利率较低，一些借款人用瑞士法郎进行融资，但瑞士法郎的突然大幅升值导致澳元借款人需支付的澳元金额上升，而许多借款人对此措手不及。由于这些融资的规模很小，所以并未对经济造成明显影响，但却给了澳大利亚借款人一个有益的教训，并在一定程度上导致了此后澳大利亚相对较高的对冲水平[2]。当时的一项调查显示，非金融部门对冲规模的增长，主要是因为潜在风险敞口的不断扩大以及未来货币走势的不确定性。对银行而言，审慎监管限制净外币敞口，要求资产与外币负债匹配，也是一个重要的影响因素。监督当局最初对交易商的外汇头寸实施严格限制，后来则要求银行每日计算其外汇风险敞口，并遵守交易和非交易货币头寸的资本充足率要求。

对澳大利亚而言，随着时间的推移，一个有深度和流动性良好的外汇衍生品市场使居民能够在获取海外融资的同时，有效管理外汇风险。鉴于对冲在减少汇率变动对澳大利亚经济特定部门冲击的重要性，澳大利亚储备银行为统计局提供资金，以定期调查企业的外汇风险敞口及其对冲的程度。2001年实施了第一次外汇风险敞口调查（SFCE），此后每四年调查一次。2017年的调查显示，澳大利亚约一半的外币融资通过衍生品工具进行对冲（图D.1，中间两图），其中自然对冲的比例上升至75%左右。特别是银行基于期限匹配，通过衍生品工具对冲了几乎所有的外币借款（图D.1，右图）。目前，未到期对冲交易绝大多数是货币互换和货币远期。

专栏F：巴西衍生品市场发展的驱动因素

自1999年实施通货膨胀目标制并采用浮动汇率制度以来，巴西衍生品市场快速发展，在金融市场中的地位日益重要。有利的法律环境、有效的监管、多样化的投资者以及围绕中央对手方（central counterparties，CCPs）所建立的完善的基础设施，共同促进巴西衍生品市场发展成为先进的、有深度和流动性良好的市场。二十年以来的实践也证明，该市场具有抵御金融冲击的韧性。

2001年，第10214/2001号法律允许债务实行多边净额结算，但要求在具有系统重要性的市场中，任何采用多边净额结算方法进行结算的实体都作为中央对手方（CCP）。同时，巴西央行（BCB）第3057/2001号公告规定了对清算所/证券结算系统的监管指南。最近，巴西证券委员会（Comissão de Valores Mobiliários，CVM）第505/2011号指令规定了在巴西证券市场进行证券交易时应遵守的规则和程序，巴西央行第4373/2014号决议为股权交易、衍生品和固定收益市场中的非居民投资者制定了审慎规范。根据巴西监管法规，创建并运营有组织的证券市场及托管和结算系统需获得巴西证券委员会和巴西央行的事先授权。

最近，在20国集团承诺改革场外衍生品市场之后，巴西市场上所有标准化的场外衍生品合约都在交易所或电子交易平台交易，并通过中央对手方进行清算。非标准化的场外衍生品合约面临着更高的资本要求，在这种情况下，向中央对手方提交的抵押品数量随市场价格的变化而变化。根据巴西法律，所有证券和头寸必须在交易信息库登记，并以间接账户持有系统中以最终受益者的名义保存在中央证券托管机构。这种特殊规定确保对每个投资者的头寸统一管理，有助于在预结算、结算、风险和抵押品管理方面执行操作和进行监管。

衍生品市场的参与者范围很广。国内机构投资者和金融机构通常持有最大份额，截至2017年末其在开放式衍生工具合约中的份额分别为57.1%和29.2%。非居民投资者和非金融部门的份额分别为9.8%和3.4%，中央银行的份额为0.5%。投资者更青睐通过中央对手方进行交易和结算的标准化合约。截至2017年末，通过中央对手方完成的交易金额达1.9万亿美元（占交易总额的79.7%），通过场外交易合同完成的交易金额则为5400亿美元（占交易总额的20.3%）。

巴西经历了一系列的机构合并，整合后的涵盖所有主要金融市场的清算所快速发展。2008年，圣保罗证券交易所（Bovespa）与巴西期货交易所（BM&F）合并，成立了巴西证券期货交易所（BM&FBovespa），它是拉丁美洲最大的中央对手方，也是世界前十大中央对手方之一。2017年，巴西证券期货交易所收购了巴西最大的场外和私人证券及衍生品中央托管机构——巴西托管结算所（Cetip），并将其改名为B3[3]。B3开发了一个交易后集成项目（IPN），以创建一个集成的清算中心。2017年8月，巴西证券期货交易所将股权和企业固定收益市场迁移至与衍生品和商品市场统一的新基础设施中，从而扩大了清算中心的业务范围。巴西证券期货交易所清算中心负责对几乎所有在B3运营的市场上的交易进行清算和结算。当剩余的两个中央对手方（巴西证券期货交易所外汇清算中心和巴西证券期货交易所债务证券清算中心）也被合并后，该过程将最终完成。届时，B3的清算、结算和中央对手方的服务将有一套统一的规则、参与者结构和登记记录、头寸分配清算和控制流程、同一个结算窗口、统一的风险管理系统、抵押品池和保障结构。通过更好的流动性管理、更有效的资本配置、更高效的保证金计算和更低的运营风险，这将惠及广大市场参与者。

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