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2019年1月29日目录

►半导体国产替代有望加速，新兴应用提供确定增量（中信建投）►特高压建设即将重启，核心设备商将迎来业绩修复（新时代证券）►供应链重心加快集中，新能源车中游产业迎投资机遇（招商证券）►高端稀土永磁材料行业壁垒高，龙头企业优势显著（西南证券）►“低压电器+光伏”双主业发展，正泰电器成长性确定（平安证券）

1.半导体国产替代有望加速，新兴应用提供确定增量（中信建投）

2019年有望成为5G商用元年，其高速率、低延时、大连接的特征，将催化IoT、车联网、AI、VR/AR、云计算等应用渗透加速，设备终端数将提升至百亿级，带动硬件诸多环节受益。其中，传感/计算/连接三大核心重要性凸显。细分看，在设备终端和硬件使用数量显著增长驱动下，传感器、MCU、功率、电源管理、射频、存储等半导体元件将迎来增量机会。

中信建投预计，全球半导体行业2019年增速约4%（剔除存储）。但国内半导体产业仍以本土替代为主，份额提升将平抑行业波动影响，国内市场增速有望维持双位数水平。

中信建投认为，2019年半导体不同子领域景气度将有所分化：1）光电和传感有望引领增长；2）分立/模拟/微处理/逻辑器件等则保持相对稳健，其中分立/模拟器件以IDM为主，下游应用分散，抗波动能力更强；3）存储器方面，NAND当下处于被动补库存阶段，DRAM处于主动补库存阶段尾声，总体短期仍有压力，需等待新一轮上行周期。

中信建投认为，大陆正新建多条晶圆线，将带动本土上下游配套厂商共生增长。1）从投资时钟来看，设备靠前，其次是设计/材料/晶圆，最后是封测；2）从产业结构来看，大陆半导体晶圆制造和设备需要补强，芯片设计更需要补短，有望得到更大扶持；3）国内设备厂商在刻蚀/镀膜/清洗/封测等环节已有所突破，后续份额有望提升；4）从产品和下游而言，功率半导体及存储器的门槛、经营风险、盈利能力均较为适中，国产替代有望率先实现。

中信建投认为，中长期看，5G、IoT、智能汽车、VR/AR等新兴应用将为半导体行业带来确定增量。虽然行业景气度短期波动，但大陆半导体在国产替代驱动下，市场增速仍有望保持双位数增长。其中国内突破加速且空间较大的子领域具备确定机会，包括功率/存储/设备等。建议精选技术储备领先、客户资源优质的细分领域龙头，重点推荐扬杰科技（300373.SZ）、韦尔股份（603501.SH）、捷捷微电（399623.SZ）、大族激光（002008.SZ）、汇顶科技（603160.SH）、通富微电（002156.SZ）、闻泰科技（600745.SH）等。

2.特高压建设即将重启，核心设备商将迎来业绩修复（新时代证券）

我国对特高压技术的跟踪研究始于20世纪80年代，从2004年底开始集中开展大规模研究论证、技术攻关和工程实践。目前，我国以特高压为基础的“全球能源互联网”战略打破了西方以油气为基础的传统能源体系，巩固了我国特高压和智能电网技术的领先优势。

据了解，当前我国已建成有八交十三直特高压，其中国网八交十直，南网三直，在建中四交两直，南网一直，南方电网特高压工程均为直流项目，总投资规模约4073亿元，平均来看单条特高压投资金额在200亿元左右。此外，我国还有3交2直和苏通GIL综合管廊等6项特高压工程在建。

从电网投资的历史变化来看，上一轮特高压建设周期带动2015～2016年电网投资的快速增长，在经历了2017年特高压项目投资的进程放缓之后，电网投资出现了断崖式下滑。目前，2018年特高压项目的核准再次迎来了重启，同时，国网也于2018年底宣布在特高压直流领域对社会资本开放。新时代证券指出，与上一轮特高压建设的政策制定背景为大气防治污染有所不同，2018～2019年基建投资将再次成为托底经济的重要支柱，因此预计在2019年一季度开始会加快核准进度。

在能源局此前印发的九大输变电重点工程规划中，除云贵互联通道工程和闽粤联网工程外，其余七个均为特高压工程。假设单个特高压项目的投资金额为200亿元，总计投资金额2400亿元，将在2019～2020年期间给特高压设备的龙头企业带来确定性的收益回报。根据特高压项目历次周期的特点，本次特高压周期会集中在2019～2020年完成工程招标建设，2021年底前可以投产，2021年前大部分中标设备企业会结清工程账款。

从产业链角度来看，与铁塔、线缆等技术壁垒较低的投资环节相比（毛利率水平20%上下），核心设备商的毛利率中枢水平较高，大约在30%～40%。这是因为核心站内设备的技术含量高，市场竞争格局呈现寡头化。

目前，特高压站内主设备占投资金额的10%左右不等，龙头企业的优势地位保持稳定。GIS、换流阀和变压器的龙头企业分别为平高电气（600312.SH）、国电南瑞（600406.SH）和特变电工（600089.SH），市占率分别达到40%、35%和40%。在直流控制保护系统方面，许继电气（000400.SZ）和国电南瑞各占50%市场份额，呈现双寡头格局。参照上一轮特高压在政策规划后三年后完成所有建设，新时代证券认为，随着本轮特高压建设启动，2019-2020年核心设备商将迎来业绩修复。

3.供应链重心加快集中，新能源车中游产业迎投资机遇（招商证券）

招商证券指出，由于2018年新能源车销量显著超预期，加上在2021年前补贴平稳退出的政策预期，市场均判断2019年补贴降幅将比较大。结合市场的补贴政策退坡力度预期，测算2019年国补总规模约310～340亿元，单车国补的下降幅度比较大，国补下降的部分，除了有部分分车型可能通过升级涨价传导外，大头需要车企和中游消化。

招商证券分析，电池环节通过材料降价和效率提升，有望实现15%～20%的成本下降。总体来看，2019年新能源中游大部分环节的盈利能力可能见底，后续有望逐步恢复。从终端看，全球新能源汽车产业可能在2020年开始一轮新的快速发展，在这个过程中，全球供应链的重心在加快向中国集中，仍看好新能源车中游产业的投资机会，目前重点推荐为海外产业链、电解液环节的头部企业。

2016和2017年新能源汽车行业申报的补贴规模分别约707亿元、501亿元，2018年国补总规模可能在560亿元左右。结合市场预测的补贴退坡力度，根据两种不同版本的降幅假设，在160万辆销量假设下，测算国补规模约311亿元和341亿元，较2018年国补总规模降低45%、40%。如果2019年地补取消，降幅可能更大一些。整体看，招商证券认为今年补贴力度如果按市场预期幅度下降，对产业盈利冲击可能比较大，但明后年的影响会逐渐弱化。

据测算，2019年主力车型单车国补可能要下降2.4～3.5万元，若取消地补，单车补贴总额可能下降3～4万元以上，补贴的降幅需要车厂和产业链共同消化。综合考虑电池降价与补贴变化，A00和A0升级续航的必要性可能不如2018年，而A、B级车续航升级后可能具备一定提价能力。

过去一年多，推广目录中的电池能量密度平均提升15%～20%，能量密度提升带来材料用量的减少和成本下降；再加上负极、隔膜价格在2019年可能仍会有所压缩，以及上游锂钴材料降价后对正极的传导，招商证券分析认为2019年电池系统成本有望下降15%～20%达0.7x元/Wh。如果车企给电池系统降价20%，主要电池公司毛利率可能降2～4个百分点。

招商证券指出，中游行业盈利能力可能在2019年见底。结合国内外终端增长与中游行业供给的扩张情况，中游行业主流企业盈利水平可能在2019年见底，后续将逐步恢复。

当前阶段，招商证券重点推荐方向是海外供应链，具有长周期的景气、同时受国内政策影响小以及盈利能力基本见底的电解液环节，业绩增长有一定确定性。个股继续推荐亿纬锂能（300014.SZ）、天赐材料（002709.SZ）、宁德时代（300750.SZ）、新宙邦（300037.SZ）；以及当升科技（300073.SZ）、星源材质（300568.SZ）、杉杉股份（600884.SH）、璞泰来（603659.SH）。

4.高端稀土永磁材料行业壁垒高，龙头企业优势显著（西南证券）

钕铁硼是当代磁性能最好、综合性能最优的磁性材料。钕铁硼是目前第三代稀土永磁体，具有较高的磁能积。其最大磁能积约为第一代稀土永磁SmCo5的2倍，第二代稀土永磁Sm2Co17的1.5倍，由于较高的磁能积优势，使电子仪器、通信设备等逐步向小型化、轻薄化方向发展，下游应用空间广阔。

西南证券指出，高性能钕铁硼判定标准是Hcj（kOe）+（BH）max（MGOe）＞60。而在市场中生产厂商往往根据下游产品的需求差异进行划分。低端钕铁硼主要应用于磁吸附、磁选、电动自行车、箱包扣、门扣、玩具等领域，而高性能钕铁硼主要应用于各种型号的电机、扬声器之中的磁钢，包括节能电机、汽车电机、风力发电、高级音像设备、电梯电机等。

高端钕铁硼行业进入门槛高，存在技术壁垒、非标设计及制造壁垒、资金壁垒、客户黏性、认证壁垒和人才壁垒，国外仅四家供应商，产量占比10%左右，其余大部分供应商主要在国内，包括像龙头企业中科三环、正海磁材、宁波韵升、金力永磁这些上市企业及烟台首钢、京磁股份、大地熊、金山磁材等数十家优秀的非上市企业，所以高性能钕铁硼供给相对有限。

西南证券建议关注的主要标的：

中科三环（000970.SZ）：公司是国内稀土永磁龙头，拥有钕铁硼毛坯产能约16000吨，产能全国第一，产能利用率在70%～80%之间。公司专注磁材业务，2017年磁材收入在公司总收入中占比高达99.18%。公司产品下游主要供给汽车、电机、VCM领域。随着特斯拉超级工厂上海的开工建设，公司作为国内主要磁材供应商，将迎来新的盈利增长点。

正海磁材（300224.SZ）：公司是国内高性能钕铁硼永磁材料的龙头企业，公司现有毛坯产能为6300吨，产能紧跟市场需求。2017年公司磁材收入在公司总收入中占比为63.9%。毛利率为24.8%。公司开启双主业发展模式，积极布局新能源汽车领域。公司控股子公司上海大郡具有先发优势的新能源汽车电机驱动系统提供商，掌握着较为全面的核心技术。

宁波韵升（600366.SH）：公司是中国主要的稀土永磁材料制造商之一，具有年产坯料10000吨的生产能力。公司的主要收入来源于稀土永磁材料和伺服电机的销售。2017年公司磁材收入在公司总收入中占比为79.69%。毛利率为31.11%，在全行业中保持领先水平。公司积极将磁材产业延伸至下游，已经成为全国重要的伺机电机生产企业之一。

金力永磁（300748.SZ）：公司是全球领先的风电应用领域磁钢供应商，主营业务产品主要包括钕铁硼磁钢成品和毛坯。公司目前设计毛坯产能为6000吨，产销不断向好。2017年公司磁材收入在公司总收入中占比为96.81%。毛利率为28.88%，处于行业前列。公司积极拓展新能源汽车等非风电领域，成为公司业绩主要增长点。

5.“低压电器+光伏”双主业发展，正泰电器成长性确定（平安证券）

不同于传统认知——低压电器市场规模与固定投资密切相关，平安证券认为，低压电器总体市场规模的增长与全社会用电量有更加密切的关系。从2016年开始，低压电器市场规模和全社会用电量开始同步增长，短期内滞后性消失，平安证券预计，低压电器市场规模将在未来三年保持8%左右的增速。目前约17%的市场规模属于低端市场，在低端产能出清和需求升级作用下，预计这部分市场将向上靠拢。行业龙头正泰电器（601877.SH）将受益于这部分需求的向上迁移，市占率在未来五年有望从目前的18%提升至22%左右。

根据平安证券测算，目前正泰电器在低压电器整体市占率约18%左右，排名第一。公司产品对下游应用的全面覆盖、经销商渠道布局和成本管控能力，将使得公司持续保持竞争优势。

2016年，公司完成对正泰新能源的全资收购，形成低压电器与光伏新能源双主业。光伏新能源业务已逐渐成为驱动公司未来营收快速增长的重要动力。目前公司低压电器业务高应收账款周转率的优势弥补了光伏业务账期长的弱势，对处于成长期的光伏业务提供充足的财务支持。平安证券还发现，低压电器子品牌诺雅克通过提供光伏电站的整体解决方案，实现在项目型市场的逐步突破。与此同时，公司通过出售西部弃光限电区域的集中式电站，并在东部省份购买分布式电站的方式，持续优化运营电站结构，至2018三季度公司电费收入同比上升22%。公司目前占据浙江省户用光伏市场约44%的市场份额，利用低压电器的渠道和品牌优势，公司在浙江、山东等省份大力推广户用光伏业务。平安证券预计，伴随2019年光伏政策回暖，户用光伏业务将高速增长。

平安证券认为，低压电器市场规模将在未来三年保持稳定增长，伴随低端产能出局和需求升级，正泰电器的低压电器业务增速将显著高于市场增速。光伏业务公司运营电站结构优化，同时在浙江、山东两省大力开展户用光伏业务，预计2019年将迎来高速增长期。预计2018～2020年的EPS分别为1.72元、2.08元和2.45元，对应PE分别为15.1倍、12.5倍和10.6倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

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