无论是在A股亦或港股，2018年“壳江湖”与过往都不再相同。

过去伴随借壳而来的利益纠葛问题频发，随着监管政策趋严，壳市场逐步降温。不过，在经历多轮冷热交替之后，2018年下半年以来A股壳市场有明显回暖。

与A股壳交易有所回暖相比，港股壳市场寒意正浓——港股创业板壳价近乎腰斩。回顾过去港股市场上造壳、囤壳、炒壳、借壳生意由来已久，香港资本市场金融人士黄立冲对第一财经表示，近年来香港证监会不断向港交所施压，包括更深入地介入上市审批、针对性地对壳股进行打击，港交所也迫于压力加速收紧借壳上市的政策。

A股壳江湖：冷暖交替

清冷了近2年的A股壳市场在今年下半年添了一丝“暖意”。

表现之一为2018年两市共有11家上市公司首次披露借壳上市预案，涉及交易总价值783亿元， 8起发生在2018年下半年，在8起借壳上市的预案中有一半发生于监管层出台了一系列鼓励并购重组的政策之后。

更为直接的体现是上市公司控制权转让的事件不断增多，地方国资成为此次“接壳”的主力军。

据不完全统计，2018年以来20余家接盘方或拟接盘方具有国资背景，比如金一文化(002721.SZ)实控人变更为北京市海淀区国资委；新筑股份(002480.SZ)实控人变更为四川省国资委，等等。

回顾往昔，在过去数年中借壳上市一直受到热炒，伴随它而来的利益输送、突击入股、估值过高等问题频发，2016年10月以前A股壳价一路飙升，30亿元仅是起步价，有的壳价则高达100亿元，有市场人士指出，业绩惨淡的壳公司动辄卖到上亿元严重扭曲了市场价值导向。

2016年以来监管层加大整治力度，并购重组政策收紧，壳市场迅速降温——近2年借壳上市的公司数量减少、壳价一路回落。

今年下半年以来地方国资掀起的借壳潮与曾经热炒的借壳上市迥然步同。

北京某中型券商投行董事总经理对第一财经表示，借壳上市大致可分为两步走，第一步取得上市公司控股权，第二步则是“腾笼换鸟”进行资产重置。当前地方国企仅走完第一步，仅是股东进行了更换，上市公司的主营业务、净利润等指标并未变化，未来国企是否要进行第二步还是未知之数。

“过往从没见过地方国资如此大面积的买壳，它们今年步履为何如此一致？”前述董事总经理解释，2018年以来经济下行企业经营困难，股市大幅下挫致使诸多民营上市公司股权质押濒临爆仓，在去杠杆的大环境下上市民企的大股东资金链紧张、无力自救。在多重因素推动下深陷困境的上市民企主动寻求国资救场。同时2018年以来股价不断下跌，壳价处于历史低位正值买壳好时机，加之国资的管理已由过去‘管资产’向‘管资本’迈进，地方政府鼓励地方国企利用资本市场做大做强 。”

“尽管‘落花有情、流水有意’，深处困局的民营上市公司期待国资救场，后者的接盘热情亦高涨，但这场婚嫁进行得较为艰难。” 民间“壳掮客”文力常年奔波于全国各地为壳主与买壳人牵线搭桥，但今年他的“媒婆”生意一单未成，“大部分国资不愿接受高溢价，彼此谈判的难度很大。”

对于国企驰援入股的目的，市场人士有不同见解。华东某券商投行人士认为，2018年以来上市民企经营困难，从中央到地方均表示要纾困民企，国企这一举动更多的是为响应政府号召。中国企业研究院首席研究员李锦对第一财经表示，国企的这些举动更多的是市场行为，它们可借此进行投资和产业布局，民营得以纾困更多的是这市场行为带来的客观效果。

港股壳江湖：转折年

与A股壳市场有回暖的迹象相比，港股的壳市场却是另一番景象。截至目前，市值低于5亿港元的上市公司占了全港股总量的三分之一，但港股壳价尤其是创业板壳价近乎“腰斩”。

回顾过去，港股市场上造壳、囤壳、炒壳、借壳生意由来已久。以“造壳”为例，黄立冲说，香港、新加坡和内地企业赴港上市有的是为筹集资金发展壮大自身，但相当数量的企业主则是为了“造壳卖身”。一大原因则是继A股壳价之后，港股市场的壳价在全球市场中位居第二，资金嗅到了做壳生意的价值。更有市场人士指出，一些公司在上市前已经有投资者和买家进入，按照买家的口味儿，这些公司得以被打造和包装，经此“变装”，这类公司股权结构通常都较为简单、资产规模普遍较小。

再以“囤壳”为例，港股市场监管政策宽松，并购融资便利，不少私募机构、在港上市的内地企业会囤积港股壳资源伺机进行资本运作。譬如第一财经获悉，为备战深港通有内地私募公司在2016年囤积了十几只港股壳。

2018年以来受海外市场影响，港股80%的企业跌破发行价，但是2018年香港IPO规模依旧全球第一。黄立冲解释，这主要是由于2018年以来海外市场的IPO难度加大，在新形势下香港已成为中国企业赴海外上市的“华山一条路”， 除此之外港股壳价、壳交易本身亦是令港股IPO市场保持吸引力的重要因素，港股成为诸多缺乏成长性的企业进行IPO的首选之地。

然而，这却是一把双刃剑，长此以往港股将对失去机构投资者的吸引力，这将使交易日渐枯竭。同时，炒作之风更使散户惨遭杀戮，这一切将使失去作为资本市场的应有的角色。黄立冲说。

但现在这一市场正在逐步改变。今年以来港股创业板的壳价近乎腰斩，港股创业板5亿港元的壳直接跌至3亿港元左右。

这背后有多重原因。黄立冲解释，港交所取消创业板简易转板的流程，上市公司从创业板转板至主板的难度和时间成本陡增，这使创业的壳价近乎“腰斩”。同时，中美贸易战对制造业带来冲击，港交所的诸多上市公司都配有工厂，对出口有一定依赖，买入以制造业为主业的壳资源的买家还需承担更多风险，比如部分代工厂有数千名工人，维持和处置他们的成本颇高，一旦踩雷买壳方还需承担后续诸多的财务问题。

另一位不愿透露名称的香港投行人士对第一财经补充，今年以来多只港股破发，有的上市公司为保证IPO顺利推进，与基石投资者达成回购协议——在IPO顺利推进之后，再以更高的价格回购股份，这无疑加大了自身作为壳资源的维护成本。

港股创业板壳价几乎腰斩令今年成为港股壳市场的转折年，更深层次的变化则在于香港资本市场监管制度和政策的转变。香港证监会正在加大对壳市场的整治。最新的表态是2018年11月26日。当日香港证监会委员何贤通表示，香港证监会提高了借壳上市以及使用名义股东隐藏实控人行为的审查标准。另外何贤通还指出，销售额5000万以下的主板上市公司、销售额在2000万以下的创业板上市公司都可能被视为业务严重不足，面临退市风险。

今年更早期的政策始于6月。香港港交所刊发有关借壳上市、持续上市准则及其他《上市规则》条文修订的咨询文件，咨询于8月31日结束。港交所打击壳股主要有三大举措：一是从严IPO，严防“造壳”；二是提高上市发行人适用的持续上市准则，遏止“造壳”及“养壳”；三是收紧反收购规则，防止借壳上市现象。为此咨询文件提出多项修订《上市规则》的建议，比如将买壳后注入资产及出手旧资产的期限由现在的两年增至三年，更为重要的是《上市规则》增加的一系列措施使得企业在跨行业买壳后难以在三年内完成资产的置换。

需要解释的是过去港交所主要执行《上市规则》，负责上市审批等事项，香港证监会主要责任是按照《证券与期货条例》管理市场秩序，是监督港交所行为的法定机构，以打击市场操纵、内幕交易等扰乱市场秩序的行为为主要职责。二者职能泾渭分明，但近年来香港证监会不断向港交所施压，包括更深入地介入上市审批、针对性地对壳股进行打击，港交所也迫于压力加速收紧借壳上市的政策。

在黄立冲看来，明年香港股市下行压力加大，中美贸易站负面影响亦在持续延展中，香港上市公司违约潮将至，加之资金链受制于美元加息而收紧，香港证监会正在逐步向市场传达它们对壳市场的监管态度，这使得造壳、养壳和买壳的难度愈大，注入资产和获得后续融资的成功率愈小，香港壳市场的寒冬将接着持续。

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