举世欢庆圣诞之际，美股跌逾2%，道指跌破22000点，标普跌破2400点进入熊市，“恐慌指数”VIX涨17%，创2月以来最高。美国总统特朗普与美联储主席鲍威尔之间的“暗中较劲”也再度曝于聚光灯下。几天前，2018年12月19日，美联储顶着特朗普的不断施压，决议了2018年的第4次加息，且在前瞻指引上也没有市场预期得那么“鸽派”，彰显了美联储极为珍惜的货币政策独立性。美联储对2019年加息次数的预期从3次下调为2次，并表示维持缩表步伐不变；同时，下调了2019年联邦基金利率水平0.2个百分点，至2.9%，下调2019年核心PCE0.1个百分点，至2%，下调2019年GDP 0.2个百分点，至2.3%。

特朗普之所以指责美联储加息，主要是出于对近期美股暴跌的焦虑，毕竟美股被作为其政绩的一个重要标尺。而美联储加息决策考量的主要是美国的经济状况，资产价格并不是其最主要的关注变量。

而在对美国经济的认知上，美联储与市场确实存在分歧。这体现在：一方面，美联储给出2019年加息2次的预估，但联邦基金利率反映的2019年加息预期仍然只有1次，且这个概率在美联储议息会议（FOMC）之后进一步攀升（图1）；另一方面，美债收益率曲线依然非常平坦，10年~2年美债收益率目前尽管略有回升，但也只有16bp，市场对长期经济预期偏悲观。

这种分歧的一个焦点在于对美国房地产市场的看法。房地产之于美国经济的重要性，被比喻为“煤矿里的金丝雀”（金丝雀对瓦斯泄露非常敏感，是风险的前瞻指标）。2007年8月，洛杉矶加州大学的利默尔（Edward Leamer）在一篇名为“房地产周期就是商业周期”（Housing is the Business Cycle）的论文中，强调了房地产投资对于美国经济下行拐点的预测力，并指出美国最近10次经济衰退中，有8次都是房地产投资先出了大问题。不过，这似乎并不是一篇逻辑连贯的论文，因为文章的结论是“这次不一样”，但实际上，2008年美国经济显然未能幸免。因此，让我们看看当前美国房地产市场究竟如何。

近期美国楼市景气明显下滑，这也是市场推测的美联储之所以减缓加息的触发因素。这体现在：（1）旧房和新房销售套数在2017年11月见顶后震荡回落；（2）新房营建许可和新房开工套数在2018年3月见顶后同样震荡回落；（3）标普/CS的20大中城市房价指数同比也在2018年3月见顶回落（图2）。

房地产销售、房地产投资和房价均见顶，这无疑是令人担忧的。上周美国公布的11月新房开工和营建许可数据均有明显回升并好于预期，但由于独栋房屋建设跌至一年半新低，主要依靠多户住宅（公寓住宅）增长的推动，因此并未大幅缓解市场对美国楼市的谨慎情绪。

楼市景气下滑的原因，与美联储加息有很强的关联。2018年美国楼市见顶回落，主要源于伴随美联储快速加息而来的美国按揭贷款利率的加速上升，叠加房价持续上涨，使得初次购房需求受到明显压制。据美国房地产经纪人协会（National Association of Realtors）估算，购买一套10%首付的起步房，2018年三季度初次购房者需要每月偿付1099美元，比去年同期增加了120美元。此外，美国房屋建筑商协会指出，劳动力、地块、贷款、法律和木材的成本上升，一直在推高建筑商成本，并限制着新建房屋的速度。

不过，当前美国楼市并未构成美联储放缓加息的强约束，这是美联储未如预期中鸽派的重要原因。我们看如下三个指标：

1．楼市调整幅度尚未触及警戒线。根据《经济学人》杂志，1960~2007年，历次美国经济衰退之前的四个季度，新房开工套数平均降幅达到22%。而在过去的四个季度里，新房开工套数仅下降了2%（图3）。

2．美国楼市估值水平不算太高。《经济学人》杂志最新公布的全球城市房价相对于长期可支配家庭收入的高估比率也显示，纽约仅高估2.7%，是主要城市中高估幅度最小的（图4）。

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