展望2019年，防止经济“硬着陆”（即增速急剧下滑）的重任很可能要落在房地产这个倍受争议的行业上。

首先，无论中美贸易摩擦如何进展，出口增速在2019年都可能有所回落，主要是因为出口商在2018年已提前出货，透支了2019年的出口潜力。这一滞后效应很可能在2019年上半年显现。

其次，消费增速虽然可能保持平稳，但在整体经济与收入增速放缓的背景下，难以大幅上涨。

最后，在外需趋弱、消费作用有限的情况下，固定资产投资将成为左右2019年中国经济走向的关键。而它有三个主要分项：制造业、基础设施及房地产投资。这三项中，房地产投资将是重中之重，牵一发而动全身。

图4：分行业固定资产投资增长率（2006~2018年）

数据来源：中国国家统计局，博海资本。

就基础设施投资而言，其增速从2017年的19%下滑到4%左右，是拖累2018年固定资产投资增速的主要原因（图4）。这一现象背后是地方政府的各类融资渠道在“降杠杆、防风险”的大环境下快速萎缩，影响了地方政府进行基建投资的融资能力。

就房地产投资而言，2018年的投资规模在12万亿元人民币左右，年同比增长率约为10%。受房地产市场景气度趋弱及开发商现金流趋紧影响，假如房地产投资增速在2019年放缓至2%左右，房地产投资的增量将比2018年下降9000亿元左右，超过2018年中国高铁投资的总量（换句话说，要弥补房地产投资增速从10%下降到2%所减少的投资增量，需要高铁投资在2019年翻一倍）。可见房地产投资在固定资产投资中举足轻重的地位。考虑到它对上下游行业的影响，如果房地产市场在2019年明显降温，房地产企业不得不停建、缓建在建项目，这对上下游行业（如钢铁、水泥、家具、家电、汽车、园林、装修、设计、房地产中介、乃至银行与各类金融机构等）的投资、生产、就业、职工收入，乃至消费者信心、消费者的购买力会产生多大冲击，值得密切关注。

显然，维护房地产行业的健康发展对于实现2019年中国经济“稳中求进”的目标至关重要。宏观决策部门应转变对房地产行业的态度，未雨绸缪，提前采取应对措施，尤其是放松对开发商在融资方面的各种显性与隐性的限制，防止开发商因流动性过紧而被迫停建、缓建在建项目，避免房地产投资增速出现大幅度回落。鉴于在建未完工面积巨大（大约73亿平方米），只要开发商有足够的流动性，即便房地产销售短期内难以改善，房地产投资依然可以维持较高增速（图5）。

图5：商品房在建未完工面积与年度销售及年度竣工面积之比

数据来源：中国国家统计局，博海资本。

因此我们认为，当前经济形势下，调整房地产调控政策的主要方向是放松对开发商融资的各种约束，包括银行贷款（开发贷、按揭贷款等），股票市场融资（IPO、再融资、发行REITs等）、债券市场融资（企业债、公司债、中期票据等）及信托贷款等。目的是防止开发商因流动性过紧而被迫停建、缓建在建项目，避免房地产投资增速出现大幅度回落。

以往房地产调控政策的误区

适时适度调整房地产调控政策，并非只是短期内“稳投资、稳预期”的权宜之计，也有利于缩小中国房地产市场长期以来存在的供需缺口，更有效地抑制房价过快上涨，改善广大民众的福利。

我们认为，房地产市场的供需失衡应该是过去20多年来房价上涨背后最主要的推手。而每一轮房地产调控虽然在短期内抑制了房价上涨，但在中长期却阻碍了房地产市场供需缺口的弥合，反而令其不断扩大，以至于每一轮调控之后房价都出现报复性反弹。因此需要反思这些政策的效果。

过去20多年，中国住房需求的增加主要来源于两个部分：城镇化需求和改善性需求。如果把人均37平方米作为城镇居民人均住宅需求的目标，1995~2017年间的23年里，因城镇化（约4.7亿新增城镇人口）而产生的新增城镇住宅需求达174亿平方米；而原有城镇居民（约3.4亿人）的改善性需求（人均改善大约21平方米）约为71亿平方米。二者加总，全国城镇人口新增住宅总需求约为245亿平方米。

但在供应方，1995~2017年间，全国商品房竣工总面积仅为136亿平方米，而其中住宅竣工面积仅有大约92亿平方米。这意味着，过去23年，全国城镇居民住房供需缺口扩大了153亿平方米。考虑到旧城拆迁等存量住宅下降等因素，这个缺口可能更大。当然，若考虑到这些年来建设的小产权房及单位自建房等，这个缺口则会有所下降。

面对不断扩大的供需缺口，中国房地产价格在过去20年一路上扬也就不足为奇了。以往的房地产调控政策，往往是收紧对房地产企业的信贷及各类融资渠道（图6），试图迫使开发商放弃“囤房囤地”的策略，以增加市场的短期供应。然而，这些政策也在融资的源头上抑制了开发商买地、扩大投资、增加未来供应的能力。因此，这类调控政策短期内可能有些成效，但中长期而言对于舒缓供需缺口、抑制房价上涨却产生了适得其反的作用。

图6：房地产企业的资金来源

数据来源：中国国家统计局，博海资本。

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