可转债投资经理宋青松（化名）今年便着实体会了一把可转债的“魔性”。

回顾今年的转债市场，由于正股低迷，众多品种濒临回售线或者参与优先配售的股东自救，下修转债大幅增加，这种情况下转股价下修使得今年的行情充满了博弈性。年初市场偏好是白马转债，但随着白马股的大幅下跌，前期的市场判断也被“打脸”。

与此同时，上市就破发、大小盘品种分化、到期赎回价提高等“怪状”频现…2018马上收官，今年的可转债市场出现了一系列的怪象，越来越不按惯例出牌。

此外，大盘转债品种普遍高溢价和小盘品种的普遍折价差距进一步被拉大，这种情况在转债历史上便很少出现。

转债“怪象”

上市就破发。这是今年可转债投资早已习惯的一个“反常”。

Wind统计显示，今年以来71只可转债上市，上市首日价格便破发的有33只，占比达到46.84%，其中三力转债的上市首日收盘价低于90元，凯发转债、横河转债、万顺转债、湖广转债以及华源转债低于95元，太阳转账、东财转债和景旺转债则高于120元。

2018 年以来，尤其是上半年发行的品种，基本上以网上发行为主，很多甚至不设置网下发行。由于网下群体表现出偏消极的态度，有些小票甚至出现了 20%以上的包销比例，也令承销的券商感到头疼。

比如湖广转债和曙光转债，主承包销比例分别高达33.55%和32.2%，已经超过理论上的最大包销额。而面对目前新券申购市场的降温，大股东配售和主承包销成为常态，上市后的减持抛压如影随形。

“投资者的思路便是见好就收，趁着有流动性时积极兑现，尤其对于上市在面值以上的品种，从而造成了上市折价现象。”华泰证券固收分析师张继强表示，加上投资者“注意力稀缺”，对于小票的覆盖能力有限，投资者的关注度也相应不足，也导致需求力量不足。

张继强分析，今年的转债市场还有一个“怪现象”则是同行业、基本面相似、估值相近的新老转债表现差异较大，市场结构泾渭分明，老券的估值往往要高于新券。

“今年来新老券的表现有一定割裂，主要是两个原因。一方面转债投资者持有周期偏长，换手率小于股票，老券的持有成本较高；另一方面也与投资者结构有一定关系：大盘转债大多是存量债券，今年行情中机构对大盘转债的偏好相对更高。”华商可转债基金经理张永志告诉第一财经。

“老券发的早，正股下跌的话，转债跌幅相对较少，转股溢价率则上升；新券供给较多，整个市场不好，市场不愿意给出较高的估值。以前市场好的时候容易给出10%~20%的估值，而现在市场给出5%的溢价率已经不易，甚至是给出负溢价。”宋青松则分析。

“很多小的转债正股一直处于下跌状态，没法给出高的估值。一些好的品种可能给出10%以上溢价，总体而言还是和基本面有关系。”他进一步告诉记者。

年化收益或达10%

同时，今年以来，新发转债的到期赎回价普遍提高。尤其是下半年，到期赎回价在 110 元以上的发行了15 只。

有业内人士将超过 110 元的转债定义为“高到期赎回价案例”，历史上共有 27 例，其中，2018 年下半年便集中了出现15例，当前市场的发行压力可见一斑。

近期发行的百合转债、长久转债、山鹰转债、旭升转债等不约而同地提高了到期赎回价格，这是近期一级市场疲软局面下，发行人的让步被认为是保证发行的一大利器。比如12 月 10 日发行的钧达转债到期赎回价达到了创历史纪录的 118 元。

“市场不好，下跌压力大，于是纷纷将发行条款进行了优化，到期赎回的收益相对就有所提高。这种条款设计也会使得一旦进入到最后两年，发行人促进转股的意愿会明显提升。比如到期赎回第六年，很多转债最后都是以转股完成。”宋青松告诉记者，“今年市场太差，前期机构包销比例很高，转债重新启动网下发行。网上发行出现很多破发，可转债不好发，只能网上网下相结合，提高收益率以优化发行条件。”

在可转债发行保持目前节奏（甚至有望加快）的情况下，预计更多基本面一般的正股将以高赎回价的条款发行。

同时，多位受访分析人士也认为，到期赎回收益提高加上目前转债处于底部位置，从长期配置而言可转债具有较好的投资价值。

“将久期拉长，2~3年后转债的收益率很容易达到20~30%，一年的年化收益率能达到10%。并且现在下跌的空间已经非常小。”宋青松说。

“很多人是右侧投资，也就是说只有等到股市行情好了才会追赶。但是长期资金不在乎短期波动，会慢慢配，但基金的话追求一年收益，一年的话可能配置转债做不出业绩来，压力也比较大，所以基金的配置需求不会很大。”

今年来险资对可转债钟情有加，4月起险资便一路加仓，尽管经历了随后6月份和8月份的大跌，但增持力度不减。

博时基金固定收益总部现金管理组投资总监陈凯杨认为，目前转债市场经过持续调整估值已经很低，有一定的安全边际，处于长期配置的窗口期。但考虑到2019年国内和全球经济增长的压力仍大，可能短期内仍然有一定的不确定性。

“在这种环境下，转债是布局权益市场的相对好的配置品种，有债底保护，下行空间有限，向上也有弹性。”陈凯杨也告诉第一财经。

“目前来看，转债向下空间或已不大，跟股票比有一定的债底保护。另外，我们认为现在距离股市的底部区域或许已经也不远，转债的整体安全边际较高。”张永志进一步表示。

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