继2016年的M1、M2增速“剪刀差”引发热议后，今年下半年，这一话题再度受到关注。不同的是，2016年的“剪刀差”是M1-M2的“正剪刀差”，当年7月扩大到15.4%，创历史新高，民间投资下降、企业流动性陷阱等等备受关注；而如今，“剪刀差”则是M1-M2的“负剪刀差”，截至11月，已连续第10个月为负。2018年11月，M1创下了1.5%的同比低增速，直追2014年1月的1.2%。

一般而言，中国将货币供应量划分为三个层次：M0、M1、M2。M0=流通中的货币，M1=M0+单位活期存款，M2=M1+准货币（单位定期存款+个人存款+非存款类金融机构存款 ）。

历史上，M1出现较快增长时往往伴随经济上行。当经济上行，企业的支付结算和投资需求增加，从而增加了活期资金持有，反之亦然。然而，2016年时经济存在下行压力，7月M2增速创下新低，M1-M2“正剪刀差”扩大引发了市场担忧；如今，M1-M2“负剪刀差”持续扩大背后，说明了什么问题？目前和2016年的经济环境有何不同？

M1持续下行引担忧

2018年11月，M1创下了1.5%的同比低增速。国信证券首席银行业策略师王剑表示，M1从2014年初的低位开始，慢慢启稳，然后在2015年一飞冲天，并在2016年7月创下25.4%的同比增速，之后掉头向下，一路下行，直到今年11月创下1.5%的低位。

期间，M2同比增速则处于缓慢下行态势，没有出现大幅波动。M1-M2剪刀差也由正转负。

M1的构成是企业活期存款和流通中的现金，由于可以随时支取，相对来说是流动性更强的货币供应。联讯证券首席经济学家李奇霖表示，如果货币供应结构中，M1的占比更高，可以反映出货币在实体的潜在流通速度越快，对实体的促进作用就会更强。如果企业对未来预期谨慎，企业会更倾向于金融投资，将存款定期化，或者买货基、银行理财、大额存单等，这时M1会向M2转化，M1下降。相反，如果企业对未来增长前景乐观，准备补库存或者扩大资本开支，企业会选择将存款活期化，以随时应对补库存和扩大资本开支所需要的现金，这时企业账户上活期存款的部分占比会相对较高，M1上升。

一方面，如今M1增速持续下行，这背后可能隐含着企业对于中长期增长前景存在不确定性；但另一方面，多位分析师对记者表示，表外融资的持续收缩扮演了主要角色。

M2的来源包含外汇占款（属基础货币投放）、银行向非金融企业或个人放贷、银行购买非金融企业债券、其他（银行自营非标、银行向金融企业贷款等）。在10月，经历上述流程后，最终表现为M1增加了仅2.7%，新增人民币贷款6970亿元，相比前月的1.4万亿元“腰斩”，而11月M1增速进一步降至1.5%。

而表外融资收缩也加剧了“负剪刀差”，则主要是因为金融去杠杆下其他融资渠道被压降，使得M2增速持续下降。王剑表示，银行表内投放的非标、非银、委外等，一大部分最终是投到企业的，分别存在定期、活期账户中。此前，不少贷款投向了平台公司，2017年以来，地方政府违规举债被严格管控，不少地方政府平台公司或城投公司少借钱或偿还一些非标、银行贷款，从而拉低了M1增速。

交通银行首席经济学家连平对第一财经记者表示，表外业务维持负增长，M2增速反弹受到了制约。11月委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三项分别负增长1310亿元、467亿元、127亿元。这表明，表外融资收缩持续压缩企业部门的融资空间和资金可得性，这也是M1走低的重要原因之一。

从整体信贷结构而言，新增信贷仍大量集中在居民部门，M1增速持续走低反映企业部门融资压力。具体而言，11月新增贷款1.25万亿元，贷款增速保持稳定。其中，居民中长期贷款新增4391亿元，整个居民部门贷款11月新增6560亿元，占到全部新增贷款的一半以上。连平表示，票据融资还占据了2341亿元，流向企业部门的信贷资源占比就较低了。可以看出，目前银行业金融机构普遍对待风险较为谨慎。

2016年“正剪刀差”是这样形成的

相比于如今的“负剪刀差”，2016年则是M1-M2“正剪刀差”，非标业务的繁荣、房地产销售火爆等是主因。2015年以来，流动性宽松，地方政府平台、城投公司从信贷、非标大量融资，获取资金后存放在存款账户上（其对利率敏感度低，多存为活期），从而导致M1增速畸高。

回顾2016年7月的信贷数据，当时市场着实被“惊吓”了一把——社会融资规模增加4879亿元，预期增加1万亿元；M2同比增速为10.2%，预期11.0%；7月M1-M2的“正剪刀差”继续扩大到15.4%，创历史新高。而当时7月人民币贷款增加4636亿，其中住户部分中长期贷款（按揭）增加4773亿元，非金融企业及机关团体贷款减少26亿元，显示企业持币观望情绪强烈。

时任央行调统司司长的盛松成也对记者表示，2016年7月M2增速低迷主要有四大原因，其中也不乏特殊因素。

首先，2015年7月股市波动剧烈，有较多资金进入股市，推高了M2基数。经大致测算，如果去掉这一特殊因素（相当于 9000多亿元），2016年7月M2增速应该是11%，而不是10.2%。

第二，2016年7月人民币贷款确实相对较少，一般同比增速在13%~14%，当年7月仅为12.9%。7月人民币贷款同比增加4636亿元，比去年同期少了10000多亿元，环比6月少了9000多亿元。这也导致M2较低，因为贷款同时会创造存款。

第三，当时未贴现银行承兑汇票下降了5000多亿元，表外业务也会通过各种渠道影响广义货币供应量的创造，“比如未贴现银行承兑汇票，如果增速加快，商业银行会要求企业提供保证金存款，这也计入M2。现在未贴现银行承兑汇票下降，这也会导致保证金存款下降。”盛松成认为，这一变化主要因为表外融资监管力度加强，以及企业投资意愿下降。

第四，当年财政存款变动较大。6月财政存款减少了3000多亿元，但是7月增加了4000多亿元。由于财政存款流动性不强，因此统计上不将其纳入M2。而当财政存款增加后，企业存款必定会减少，这也导致了M2下降。

此外，2016年以来基建、房地产投资有所回升，这也导致M1快速增长。一般而言，房地产销售回暖导致企业存款增速上升。重阳投资当时认为，从企业存款来看，其增速回升始于2015年二季度，2015年3月企业存款同比增速仅为2.3%，其后一路升至2016年3月的19.2%，并在6月回落至16.9%，这在时间上与自2015年“330”新政后房地产销售回暖的节奏一致。在经济整体低迷的情况下，房地产销售面积特别是金额的快速增长，使得存款由居民部门转向企业部门，显著改善了房地产企业乃至整个企业部门的现金流。

不过，在2016年，除了房地产和基建这两个行业外，其他投资增速进一步下行。

当时各界热议，尽管有诸多特殊因素导致“剪刀差”扩大，但企业投资意愿低迷是不争的事实。诸多专家提出，比起降息，减税更有助于刺激中小企业和高新技术企业的投资意愿。恰逢全球“降息潮”盛行，盛松成当时提及，当利率低到一定程度，对于企业生产率的刺激效果并不一定很好，实行负利率的日本便是一个实例。对中国而言，以营改增等模式来降低企业税负刻不容缓。

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