11月29日，有关美联储加息立场软化的消息占据全球市场，甚至对于美联储将叫停加息的猜测也此起彼伏。但业内人士提醒，别误读了美联储，不仅美联储将持续加息、缩表，2019年英国央行加息预期仍存，夏季后欧洲央行也料将开启加息周期，明年可谓仍将是“全球收水”之年。

当地时间11月28日，美联储主席鲍威尔最新表示，目前利率略低于中性区间，加息影响可能需一年左右体现。上个月他的说法还是——利率距中性可能还有“一段长路”。这一转变推动美股大涨，道指飙升600点、美元下挫。所谓“中性利率”，是一个既不会对经济产生刺激作用，也不会抑制经济增长，而是恰到好处的利率水平。

“市场将鲍威尔的讲话理解为鸽派，但我们认为他可能只是借机来纠正自己几周前的‘新手错误’。他10月3日时提及，‘离开中性利率还有很长一段距离’，引发市场巨震。”法兴美国经济学家谢里夫（Omair Sharif）对第一财经记者表示。他表示，美联储不会停止加息，预计美联储将在今年12月加息25个基点，明年3月、6月再分别加息25个基点，此后可能会停止加息。

第一财经记者采访的多家机构人士普遍表示，鲍威尔演讲后，市场预计的明年6月加息概率降低了15%至36%，这可能太过“自信”，美国经济可能只是触顶，但并不意味着衰退已来，市场不可对于2019年掉以轻心，美联储缩表的“抽水”作用或将超出加息，全球流动性边际收紧仍是大趋势。在这一背景下，包括美股在内的全球股市难有牛市。除非美国经济或通胀出现剧烈下滑，否则美联储绝不会叫停加息。目前美国利率仍远低于历史平均水平，如果现在不预先加息，那么当衰退来临，央行的政策空间（例如降息）将所剩无几。

美联储仍有约1%的加息空间

不仅仅是鲍威尔，连前任美联储主席耶伦刚上任时也犯过“新手错误”。2014年3月，新官上任的耶伦表示，可能会开始在退出QE（量化宽松）后6个月内考虑开始加息，这大大早于市场的预期，造成了市场巨震。此后，耶伦也不断纠正市场预期。事实上，美联储在2014年10月正式退出QE，直到2015年底才首度加息。

如今，今年初刚刚上任的鲍威尔也在纠正自己的“新手错误”。10月3日，鲍威尔表示，“利率环境仍然非常宽松，但我们会逐步迈向中性利率。我们可能会加息到超过中性利率的水平，但目前，我们可能距离中性利率还比较远。”当时，市场将其解读为美联储可能会鹰派加息，远超过此前美联储自己预计的3%目标值。当前，联邦基金利率区间为2%～2.35%。

这次，鲍威尔显然在安抚市场。但鲍威尔的言论是否代表会提早结束加息？答案是否定的。“鲍威尔说的只是事实，并不是刻意暗示美联储会在加息到3%之前就叫停加息。但市场的反应过度，鲍威尔讲话后，市场对美联储2019年加息次数已经从此前的1.4次降到了1.2次。美联储自身预计2019年仍将加息2～3次。”谢里夫告诉记者。

值得注意的是，加息可能只是2019年“紧缩工具”的配角，“缩表”的影响力或许更大。

自2017年10月开始缩表以来，美联储资产负债表规模已经减少超过3200亿美元（从历史高点下降7%）到4.14万亿美元的规模，这是自2014年2月以来的低点。不过，美联储从2017年10月开始缩表以来，整体速度仍慢于预期。各界预计，2019年美联储缩表速度将快于2018年，对长端利率的推升也将更为显著。

工银国际首席经济学家程实此前对第一财经记者表示，未来美联储“快加息”有望逐步让位于“快缩表”。判断依据是，2019年下半年开始，美国经济增速将大概率逐步下滑，步入周期拐点的上半程，而2020年则将接力成为周期拐点的下半程，加息将显著放缓。

按美联储计划，缩表规模将每季度逐渐扩大，直至达到每月减持300亿美元国债和200亿美元MBS（抵押支持债券）的上限。12月将有180亿美元国债到期。

欧央行明年夏季加息预期仍存

除了美联储，已经开启紧缩周期的还有欧洲央行。该行已经在削减每月的购债规模，并将在今年12月彻底退出QE购债计划，这也使得债市少了一个重要买家。此外，欧洲央行预计将在明年夏季后开启加息进程。

“我们预计欧洲央行将在2019年年底前加息，这种预期将会支持欧元。然而担忧在于，在意大利预算风险仍存的背景下，会否影响加息进程？”德国商业银行欧洲经济师雷彻特曼（Ulrich Leuchtmann）表示。

所幸，意大利政客本周都在不同场合暗示愿意降低明年预算案赤字目标，这种做法将可以避免欧盟启动纪律惩戒程序。意大利副总理迪马尤（Di Maio）表示，“如果谈判意味着财政赤字（目标）必须下来一点，这对我们来说并不重要。”预算草案中2.4%的赤字目标可能会降至2%。随着消息传出，10年意债（BTP）和10年期德债之间利差创下6月来最大跌幅。

今年10月开始，全球流动性的拐点已经进一步显现。摩根士丹利则是今年警示流动性风险最为积极的一家华尔街投行，该行的流动性指标（包括G4央行资产负债表，全球外汇储备和EMU，日本和中国的经常账户余额）已经下降，这就是为什么10月美债收益率飙升、美债收益率曲线走陡的原因。

就中国而言，尽管由于经济下行压力仍存，且今年中国央行降准4次、监管层近期连续出台了多种支持性政策，但事实上，“大水漫灌”式的刺激难以出现。

即使央行持续降准，但事实上部分降准是用于置换到期的MLF（中期借贷便利），以及弥补外汇占款下降所产生的基础货币缺口。值得注意的是，截至11月29日，中国央行已经连续24天暂停逆回购操作，“主要是10月降准释放的资金量较大，目前银行间流动性仍较为充裕。由于经济仍然存在下行压力，年末资金面可能趋紧，因此年底降准预期存在。”兴业研究分析师郭于纬对第一财经记者表示。各界目前预计，央行会在2019年一季度前后再度降准。

亚太股市机遇中仍存挑战

眼下，市场似乎低估了这种流动性收紧的前景。“市场预期的美联储今年12月、明年3月和6月的加息概率都已下降了14.5%，这种预期似乎太过极端了。”谢里夫告诉记者。换言之，如果事与愿违，资本市场可能再度遭遇剧烈冲击，今年2月、10月的美股闪崩皆因市场对加息预期剧烈升温。

当地时间11月28日收盘，美国三大股指创3月份以来最大单日涨幅。标普500指数涨幅2.30%，报2743.78点。本周，美股的反弹在意料之中，一是此前美股回调近10%，二是年底基金存在冲业绩的需求，这也将带动美股走高。然而，机构已经开始呼吁——美股中长期而言将转入震荡熊市，切忌像在牛市那样交易熊市。

截至上周，经历了“黑色10月”的洗礼，标普500指数的12个月远期市盈率从去年12月的峰值到10月低点已下降18%。2018年是2002年来首次“买跌”策略不奏效的一年，这种市场行为是很罕见的，这也与过去的熊市、萧条周期一致。未来，回购力度的下降和盈利见顶预期是美股的主要风险。

对于亚太股市而言，尽管估值处于历史低位区间，且整体风险已经在价格中得到体现，但从周期角度而言，鉴于亚洲的周期比美国稍晚，如果美国结束货币紧缩甚至转向宽松刺激、美元走弱，资金就有机会再度回流亚太等新兴市场。但在此之前，美联储还在加息阶段，市场的波动加大，亚太股市整体很难吸引明显的资金流入，配置上要比过去多增加一些防御性的资产，包括美元短债、新兴市场美元债甚至一些黄金，去对冲波动风险。

11月29日收盘，沪指收报2567.44点，跌1.32%。过去两周，北向资金对A股的日均净流入量放缓至10.31亿元。而从11月外资的行业配置情况来看，食品饮料、金融、医药是其青睐的前三大行业，其中贵州茅台、中国平安、招商银行、五粮液、恒瑞医药均获得外资积极增持。

渣打此前预计，2019年如果MSCI将A股大盘股的纳入因子扩大至20%，可能带来700亿美元净流入；若将中盘股纳入，预计将额外带来140亿美元净流入。

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