本周四，美国联邦公开市场委员会(FOMC)11月会议纪要将会出炉。美联储在11月会议上维持基准利率在 2.00%~2.25%，并重申预计12月和明年逐步加息。尽管近期美股巨震，但鉴于经济数据仍稳定以及正常化进程的必须性，加息进程难撼。

转视中国，如今“跟随加息”的争议已经不再，机构近期对于降准、降息预期渐强。值得注意的是，早前机构认为明年一、二季度降准可能性更大，但如今预期前置，截至11月28日，央行已连续24天暂停逆回购操作，但机构预计年内仍有降准的可能，经济下行压力和外部不确定性的预期升温；同时，MLF利率下调的预期仍存。

“之所以央行连续24天暂停逆回购操作，主要是10月降准释放的资金量较大，目前银行间流动性仍较为充裕。由于经济仍然存在下行压力，年末资金面可能趋紧，因此年底降准预期存在。”兴业研究分析师郭于纬对第一财经记者表示。他也认为，明年初也存在降息的可能，更可能通过降低市场利率或公开市场操作利率来实现。

2018 年名义经济增速回落而央行4 次降准，债市熊牛切换。市场首先经历了 1~4 月的“闪电牛”，然后转入 5~11 月的“震荡牛”，多家机构的基金经理对记者表示，“利率牛”的态势仍将持续，但也需警惕预期过度一致。瑞银亚太区固定收益主管布里斯科（Hayden Briscoe）对第一财经记者表示，截至2018年10月末，以人民币计算，彭博巴克莱中国综合指数回报率超过7.11%。中国债券纳入该指数后在全球债市中的占比约6%，预计带动约2500亿美元流入中国债市。

年末降准预期升温

今年以来四次降准后，银行体系各主要期限资金利率平稳走低，DR007中枢水平明显回落，总体徘徊在2.55%~2.75%，这也是为何央行一直强调银行体系流动性总量“合理充裕”，同时也证明了近期连续暂停逆回购操作的合理性。

央行在11月15日的公开市场业务交易的公告中就表示，受税期、中央国库现金管理到期等因素影响，银行体系流动性总量有所下降，但仍处于合理充裕水平。

眼下，降准预期较为强烈。“目前市场普遍预期明年1月或今年12月可能降准，虽然现在整体资金面比较宽松，但年底可能会出现局部紧张的情况。”某非银机构债券交易员对记者表示。

目前，渣打银行预计2019年一季度或更早就会出现新一次降准，预计2019年全年降准幅度将达1.5%，部分用于置换MLF、补充流动性，部分则是基于当前中国基础货币增长的来源已经不再是外汇占款，需要以降准的方式来防止紧缩；野村证券也认为，工业企业利润下行的趋势可能将会持续，2019年一季度前后也将再度降准。

10月末，施罗德投资亚洲区债券基金经理单坤对第一财经记者表示，“降准的可能性仍然存在，部分用于置换中期借贷便利（MLF），流动性将维持宽松，加之中国经济面临下行压力，预计长久期国债收益率可能还有至少20个基点的下行空间。”

“跟随加息”预期转为“变相降息”

12月9日，美联储预计加息25个基点，中国“跟随加息”的预期已经基本消失，“变相降息”的预期有所升温。市场利率和公开市场操作利率的下降都成为今明年的选项，下调存贷款基准利率的可能不大。

郭于纬对记者表示，市场利率下行的空间已经打开。“2018年7月以来，由于流动性投放力度加大而融资需求回落，DR007数次跌破2.55%的7天逆回购利率。央行在2018年第三季度货币政策执行报告中也指出DR007的运行区间大体为2.50%至2.75%，其区间下限已经低于2.55%。这反映出当前银行间流动性水位所隐含的政策利率水平已经低于2.55%，逆回购利率的下行空间实际上早已打开。”

但在她看来，如果央行政策利率持续大幅高于市场利率，机构就更倾向于直接从银行间市场融资，一定程度上削弱央行调控市场利率的能力，引发短端利率的波动。因此，直接降低公开市场操作利率或MLF利率则可以避免上述问题。

“由于存款增长较缓，且商业银行对中央银行以MLF和逆回购等方式投放的1年期以内资金依赖程度较高，中长期资金溢价偏高的局面短期内难以扭转。”她称。

渣打中国宏观策略主管刘洁预计，“目前1年期MLF利率为3.3%，相对于货币市场利率而言并无吸引力。认为MLF利率存在下调空间，此前央行扩大了MLF质押品范围，也是用于加大对于私营企业的支持。”

不过也有基金经理对记者提及，MLF操作已经暂停许久，如果要“变相降息”也要等到12月下旬。此外，“究竟又没有必要降息仍需观察，此前流动性积压银行间而无法传导，近期纾困民企的政策刚刚出台，可能需要观察政策效果再决定会否降息，目前似乎还没必要。”

“利率牛”态势不改

在央行适度宽松的预期下，“利率牛”的走势有望持续。

回顾 2018 年 1-11 月的债市行情，债券市场熊牛转换在 2018 年春节前后悄然而至，等市场“惊醒”牛市来临后，5月以后利率的下行却转向犹豫，震荡前行。 1~4 月的“闪电牛”转化为了 5~11 月的“震荡牛”，主要因为8 月到 9 月债市受通胀预期和地方债供给影响，非洲猪瘟、台风及寿光水灾推高食品价格，叠加国际原油价格上涨，通胀预期快速升温，且地方政府专项债密集发行，引发债市调整，10 年国开上行至 4.3%附近。

不过，三季度经济数据如期走弱，债市抢跑完成调整，在11月社融新增规模低于预期后，市场对经济的下行预期加剧，10年国开下行突破 4%关口。多家机构也预计，在政策宽松不改的背景下，债券收益率仍有下行空间。

此外，某城商行资管部研究人士也对记者表示，2018年政金债的走势强于国债，这主要与交易机构的风格有关。

上述人士提及，今年证券公司的交易力量集中于政金债，所以国开债利率下行明显大于国债；而商业银行是国内债市的最大持有机构和重要的边际增持力量，但今年商业银行配置乏力，一方面因为存款增长乏力这制约了其资产规模扩张，另一方面，由于影子银行业务 收缩，融资需求从银行表外回归到表内，政策引导银行增加了表内信贷投放规模， 挤占可配置债券的仓位，这也导致国债表现逊于政金债。

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