注：土地购置费口径于2010年左右有过更改，因此2011年之前土地购置面积与土地购置费之间的领先关系较差。

过去在房地产调控趋严的前提下，商品房销售下滑且库存累积，房企往往会对未来比较悲观，因此他们过去的策略是同时减少建安投资和土地购置。但本轮调控政策的异化，销售下滑但库存去化，这使得房企短期悲观但中期未必，因此他们在减少建安投资的同时却加大土地购置和囤积力度。总的来看，建安投资放缓与土地购置攀升相互抵补使得过去一年多地产投资韧性十足，还没有真正步入下行周期。

图4：调控政策异化下房企投资策略的改变

来源：笔者整理

房地产投资未来如何：调控政策边际转向+去库存刺激逐步减弱

尽管目前限贷限购等调控手段并无明显放松迹象，但近期政治局会议已不再提及房地产调控字眼。考虑到年初以来银行间市场利率持续下行，近期贷款加权平均利率也已边际向下，可以预见，房贷相关利率也将筑顶下行。根据房贷利率领先商品房销售的历史规律，预计明年年中前后销售有望触底反弹，并带动建安投资企稳或小幅回升。

图5：房贷利率筑顶下行，表征调控政策边际趋缓

数据来源：WIND

注：此处对R007利率进行了五个月移动平均处理。

另一方面，随着棚改货币化安置力度减弱，商品房库存已呈现回升态势。我们估计2018年货币化安置套数为260万套，2019年货币化安置套数可能降至140万套，未来商品房库存将持续增加。根据商品房库存领先土地购置面积的历史规律，预计明年土地购置费增速将随土地购置面积增速呈现下行趋势。

图6：随着棚改力度减弱，商品房库存呈回升态势

数据来源：WIND

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