10月22日，央行发布公告称，引导设立民营企业债券融资支持工具。不到两周时间，截至目前，银行间和交易所已上线十余单CRMW（Credit Risk Mitigation Warrant，信用风险缓释凭证）。简单而言，CRMW类似可交易的“保单”，民企债绑定“保单”即可降低融资成本、增加发行成功率。

第一财经记者独家从中债信用增进投资股份有限公司（下称“中债公司”）和多家银行投行部、金融市场部处获悉，由于中小银行的流程较为简单，发行速度较快，国有大行也将陆续发行CRMW，而已经发行CRMW的中小银行，浙商银行、宁波银行等正在拓展储备项目。各界预计，CRMW未来发行量将攀升。

CRMW火速发行背后，如何降低民企融资成本？CRMW怎样估值定价？银行等机构挑选民企的标准是什么？CRMW类似美国的CDS（信用违约互换），而CDS也被称为美国次贷危机的导火索之一，那么，如何控制CRMW交易风险？未来CRMW的二级市场交易前景如何？带着这些问题，第一财经记者采访了多位机构、市场交易人士。

降低民企融资成本

当前不乏观点认为，虽然人民币贷款同比多增，但难抵表外融资大幅萎缩的缺口，民企融资难度加大。今年1~9月，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票对社融的贡献率均为负，三项合起来将社融增速拉低1.7个百分点。因此，有观点认为，即使重新推出CRMW，民企融资难的问题也仍然棘手。

不过，浙商银行已于11月5日独立主承销的德力西集团2018年度第一期超短期融资券（下称“18德力西SCP001”）发行金额4.2亿元，期限270天，这是央行公告后发行的首单债券，也是市场首单联合（中债公司和浙商银行）创设CRMW。在这一创新工具加持下，18德力西SCP001最终票面利率为6.3%，较9月以来AA民营企业发行利率降低约100BP，可以说大大降低了企业的融资成本。

问题来了，买了这单债券，再配套买一个CRMW“保单”，对投资人而言整体成本是否会上升？

对此，中债公司相关负责人对第一财经记者表示，以18德力西SCP001为例，该凭证创设价格为1.01（元/百元名义本金） ，即费率约为100BP，虽然降低的那部分融资成本，看似被购买“保单”的“保费”补上，但投资人支付了“保费”，意味着一旦绑定债券出现违约，即可以获得担保。有知情人士对记者透露，事实上，相比过去中债公司的担保模式，CRMW的模式跟有优势。

具体而言，最终投资人付出的凭证费用实际是发行人和创设机构的信用利差，这个利差通过簿记建档的市场化机制决定；交易方式方面，投资人通过簿记建档先获得CRMW的预获配量和价格，同步申购不少于预获配凭证量的债券，最后以债券获配量来确定CRMW的正式获配量。

相关券商人士也对记者表示：“其实，发行CRMW主要是为了增加市场对购买民企债的信心，否则资金聚集到高评级国企债或利率债，即便资质可靠的民企也可能被挤出。”

银行如何选企业

也有观点认为，CRMW最终是一种风险转移，如果民企债出现违约，最后CMRW的卖方（银行、券商机构）将承受压力。加之银行核心资本充足率压力下，可能会影响买“保单”或买债的积极性。

但事实上，银行对于标的企业的选择是审慎的。第一财经记者从浙商银行投行部人士处获悉，银行在选择承销民企债并配套发行CRMW时，入选企业多是银行此前授信认可的基础客户，即有市场、有前景、有技术、有竞争力的的民企，基本要求主要是，企业主业突出，行业或细分市场内具备优势，符合国家产业政策；财务状况方面，则选择负债适当、经营稳健的企业，不存在盲目投资扩张、明显过度融资、担保关系复杂等情况。

正如此前央行在公告中强调：“市场化”是此次行动的大原则，重点支持的是“暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资”。

发行存在挑战，市场尚处培育过程

此次，CRMW发行速度之快令市场惊讶。事实上，记者也从多方了解到，早在央行10月22发布公告前，CRMW的事宜已经准备许久。

此外，浙江的3只CRMW是央行正式推广前的尝试，对于承销机构来说，在承销过程中的确存在挑战，目前仍处于市场培育过程中。

记者从多家银行投行部人士处获悉，3只CRMW发行过程中，中国银行间市场交易商协会、人民银行杭州中心支行、浙江省地方金融监督管理局等对试点发行工作给予了支持，整体发行过程较为顺利。“在承销过程中，遇到的主要问题还是在解决和克服部分投资人对本次搭载CRMW后的债券产品的认识，有部分投资人出于对风险评估、交易资质和业务流程等方面的顾虑，对于这种新模式下的产品持观望态度。”上述人士表示。

他也认为，市场对这一工具的认识还需有一个培育的过程，“不过近期监管部门陆续出台支持本次创新的政策安排，相信未来对于投资人交易资质认定、准入条件、衍生品相应资本计提等问题会有更明确的规定。”

对于银行的资本金计提，多位参与CRMW发行的人士对记者表示，未来不排除监管会在存贷比、MPA（宏观审慎评估）考核方面给予一定优惠，增加银行积极性。

记者也从部分银行了解到，CRMW最严口径的计提约为20%，且当前CRMW的发行模式主要包括三种：中债公司单独发信用风险凭证；中债公司和银行联合发行；商业银行独自发行。接近中债公司的人士对记者表示，目前银行倾向于自己挑选企业，并和中债公司联合发行CRMW。

CMRW如何估值

对于一些更技术性的问题，例如CRMW的估值定价以及二级市场交易模式，目前市场仍存诸多困惑。

相关发行人士对第一财经记者透露，CRMW属于凭证类产品，风险保护盯住的是单笔债项，其定价机制的核心是计算违约概率和回收率，目前按照发债主体在市场上的认可程度，由凭证创设机构通过统计学、真实概率测度、风险中性测度等方式计算违约概率和回收率，并参考前期询价和成本考量确定价格区间。

多位接受采访的人士也表示，受制于国内并未有成熟完备的历史数据，在定价机制上存在进一步完善的空间。

CMRW不可“裸卖”

值得注意的是，不同于海外的CDS，当前中国的CMRW不可以“裸卖”。

有银行金融市场部人士对记者透露，目前中国CRMW不得裸卖空，也就是说在一级申购CRMW的同时必须持有标的债项，或同时申购不少于CRMW申购量的新发行债项。由此可见，国内的信用风险缓释凭证在机制设计中，监管层做了深入的考虑并做出风险防范。

中债公司相关发行负责人也对记者透露：“机构可以单独买卖民企债，但不可单独买卖挂钩民企债的CRMW，CRMW的二级市场交易目前只能和相关民企债绑定。”

但他也表示，随着未来CRMW的发行放量，不排除会有新的监管安排出现，但仍会以防控风险为首要。

回顾美国次贷危机，一方面是经济周期自身的问题，另一方面在于各界当时并未意识到次贷危机这一“肥尾风险”，再加之CDS的二级市场交易极度混乱及无序加杠杆，最终酿制风险。

当前，CRMW的初衷是缓释民企信用风险，且并不存在独立交易CRMW的二级市场，而且存在严格的杠杆倍数限制（5倍净资产），参与机构的门槛也相当高（不到50家），这一现状距离“危机论”实在有点远了。

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