一、社融调口径，扩张仍偏弱。

9月新增社融2.21万亿元，显著高于市场预期，这主要是因为新纳入口径的地方专项债发行较多，而表内信贷、表外融资与直接融资都相对偏弱（图表1）。继7月将银行ABS、贷款核销纳入社融统计口径后，本次央行声明称“今年8月份以来，地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应”，因而，将地方专项债纳入社融统计口径。这使得新增社融明显强于季节性规律（图表2）。但是，即便调整社融口径之后，新口径的社融余额增速由10.8%升至10.6%，仍然处在偏弱的信用扩张状态，老口径的社融余额增速也与前值持平。

其一，社融口径新增信贷1.43万亿元，较上月微增，但放贷节奏并未明显加快。9月银行维持此前放贷节奏，但仍然弱于7月下旬政策积极转向后的“抢放贷”惯性，这与银行风险偏好较为一般，以及合意融资需求相对稀缺有关。其二，新增表外融资-2891亿元，降幅继续放大，反映金融监管虽然边际放松，但严格监管原则并未松动。其中，委托贷款、信托贷款分别负增1434亿元、908亿元，降幅较8月扩大，未贴现承兑汇票负增547亿元，降幅较8月稍弱。其三，新增直接融资413亿元，较上月明显减弱，这主要是因为地方专项债净融资由4106亿元骤增至7389亿元，相应挤出了实体部门的市场化债券融资，使得新增企业债券融资由3376亿元骤降至141亿元，而股权融资仍然维持在偏弱的状态。近期地方专项债发行提速，且资金主要运用于建设活动，有利于增强积极财政政策对实体经济的支撑作用，提供了一些宽信用稳增长的效果；但是，7月下旬政策积极转向以来，财政因素之外的信用扩张乏力情况仍然存在。

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