2018年10月7日央行再次宣布，自10月15日起降低存款准备金率1个百分点，释放的1.2万亿资金中除了4500亿元偿还10月15日到期的MLF之外，其余7500亿元增量资金能够对冲10月下旬税收上缴带来的扰动。此次降准是今年央行自1月普惠金融定向降准、4月降准置换MLF和7月定向降准支持“债转股”和小微融资后的第四次降准，进一步增强银行体系资金的稳定性，保持银行体系流动性合理充裕，降低银行资金成本。今年以来银行间回购定盘利率FR007从年初的3.5%下行至2.7%左右，3个月Shibor从年初的4.8%下降至2.8%左右，10年期国债到期收益率从年初的3.9%左右回落至3.6%左右，而金融机构人民币贷款加权平均利率则从年初的5.3%提高至近6%。目前银行体系流动性较为宽松而实体经济融资仍然较困难，说明银行体系的资金充裕与成本降低并没有顺畅传导至实体经济，银行对实体经济的信用扩张仍受到准备金以外的约束，今年以来社融增速的持续下降也恰恰反映了这一事实。货币宽松并不必然推动信用扩张。在这样的情况下，更应密切关注金融机构资产端的变化，采取合理的政策措施。社会融资规模指标能有效监测、及时反映金融机构资产端的情况。

为缓解实体经济的融资困难，切实降低融资成本，有必要正确处理表外融资与表内融资的关系。在符合监管要求和风险防控的前提下适当保留表外融资，增加企业（尤其是小微企业）的融资渠道。当前未贴现银行承兑汇票大幅萎缩，而未贴现银行承兑汇票实际上就是银行为企业融资提供的担保，往往反映了企业的正常融资需求，尤其小微企业的融资需求。

影子银行实际上是中性的。它是现代市场经济条件下的现实存在、现实反映，不仅在中国有，在其他国家也都有。就我国而言，影子银行既是市场主动突破金融抑制的尝试，在满足实体经济的投融资需求、丰富金融产品供给、推动利率市场化等方面发挥了积极作用，又反映出我国金融发展面临的诸多困惑，因为伴随着影子银行业务发展产生了监管套利、业务运作不够规范、投资者适当性管理不到位、信息披露不充分等问题，道德风险和金融体系的脆弱性也加剧了。我们既要看到它的实际作用，也要看到它的风险所在，要积极引导影子银行向好的方向发展。

六、社会融资规模符合金融宏观调控的需要

围绕社会融资规模的理论基础和实证研究，我曾在《中国社会科学》、《金融研究》等顶级学术期刊上发表了一系列文章，论证社会融资规模是我国金融宏观调控的重要指标，与实体经济有着密切联系。《社会融资规模理论与实践》一书已经出了第三版，对社会融资规模的理论基础和实践经验都做了阐述。

图5 《社会融资规模理论与实践》的三个版本与发表在《中国社会科学》2016年第12期的论文

利用2002以来的月度数据，我们对社会融资规模、新增人民币贷款、货币供应量M2与主要经济指标、央行货币政策操作目标的关系进行计量分析，以考察社会融资规模在货币政策传导与宏观经济调控中的作用。从货币政策中介目标或监测指标的可测性、相关性和可控性等“三大属性”出发，实证分析显示，以通胀率和产出增速为货币政策最终目标时，社会融资规模增量与货币政策最终目标的相关性大于新增人民币贷款，即在“相关性”上社会融资规模增量优于新增人民币贷款。另外，无论央行采用数量型或价格型调控目标，社会融资规模均比新增人民币贷款具有更强的可控性。特别是2009年以后，社会融资规模增量与新增人民币贷款在货币政策传导机制中的作用分化更加明显。社会融资规模存量与M2是一个硬币的两个面，不仅在绝对数值和增速上相当接近，实证研究亦表明两者对货币政策最终目标的影响以及与操作目标的关系高度一致。

社会融资规模满足了货币政策中介目标的可测性、相关性、可控性的三大要求，不仅社会融资规模增量是比新增人民币贷款更优的中介目标或监测指标，而且社会融资规模存量可与M2相互印证、相互补充，成为我国金融宏观调控的“新搭档”。虽然当前我国货币政策操作正在逐渐由数量型调控向价格型调控转变，但由于不同层次利率之间尚未形成市场化的传导链条，经济结构中还存在一些利率不敏感部门，尚未形成完全市场化的金融市场价格体系，因此搭配使用M2和社会融资规模等数量型货币政策中介目标或监测指标，是一种很好的过渡模式。

社会融资规模与主要经济指标间具有较强的相关性。利用2002年以来的季度数据，我们对社会融资规模增量、广义货币M2新增额、新增人民币贷款与主要经济指标分别进行计量分析。我国社会融资规模增量与主要经济指标（如GDP、社会消费品零售总额、固定资产投资完成额等）均具有较高的相关性（相关系数0.89-0.94），且相关系数均高于M2、新增人民币贷款约0.1左右。社会融资规模增量与GDP、投资和物价等经济变量之间存在长期稳定的协整关系和显著的因果关系。

目前我国金融宏观经济调控正朝着金融防风险与服务实体经济动态平衡的方向发展。社会融资规模能够反映金融防风险与服务实体经济的统一。社会融资规模能够多角度、全方位反映全社会各类融资支持实体经济的状况，对于促进金融支持实体经济具有重要意义。社会融资规模在综合反映实体经济融资总量的同时，还提供了类型结构、地区流向和行业投向等信息，有利于更全面地反映我国经济金融运行情况，前瞻性地反映实体经济融资规模变化的方向、地区差异、行业发展动向、宏观杠杆率变化等，符合金融宏观调控的需要，有助于实现金融防风险和服务实体经济之间的有机统一、动态平衡，为推动产业结构转型升级、做实做强做优实体经济、迈向高质量发展提供指引。（作者系上海市人民政府参事、中国人民银行调查统计司原司长）

（本文仅反映作者观点、不代表所供职机构意见，经作者授权发布）

相关报道: